本田制锁(精研科技研究报告)-龙华富士康招募中心

（报告出品方/作者：中信证券，徐涛，胡叶倩雯，苗丰）

公司概览：MIM行业领导者，多领域布局待厚积薄发

历史沿革：专注MIM十余年，成就行业领导者

公司是国内领先的 MIM 产品生产商和解决方案提供商，布局 MIM 十余年，专攻定制 化核心零部件产品，积极布局组件业务打开更大成长空间。公司前身常州精研成立于 2004 年，2004-2009 年间，公司主要从事医用器械、汽车零部件的生产及销售。

2010 年以来， 下游消费电子对 MIM 需求起量，公司积极布局 MIM 技术，业务得到快速发展；2012 年， 公司为微软提供平板电脑支撑架零件，此后将业务聚焦消费电子赛道；2014，公司收购博 研科技 100%股权，投资建设 A 园厂区（以 MIM 业务为主）；2015 年，公司完成股改，正 式更名为江苏精研科技股份有限公司，A 园建设完工；

2016 年，公司 A 园区正式投入生 产，并成立子公司精研（东莞）科技发展有限公司，为客户提供 PVD 真空镀膜加工，同 年成立 CNC 部门和自动化部门，可对外承接部分业务；2017 年，公司成功上市深交所创 业板，成为全球首家上市的 MIM 行业上市公司，同年精研 B 园区开工（以 MIM 业务为主）， 并成立香港、美国子公司；2018 年，精研 B 园厂区竣工；2019 年，公司成立传动散热事 业部，推进业务由零件制造往组件制造业务发展，助力客户结构的不断优化；2020 年， 精研 C 园厂区开工；2021 年，精研 D 园区开工，同年收购安特信 60%股权，业务拓展至 终端产品。

2022 年，收购瑞点精密 100%股权，业务拓展至精密塑胶板块，协助推动公司 业务向新能源汽车、智能家居等领域的产品组件业务方向延伸。经过十余年发展，公司已 成为国内 MIM 行业龙头，未来有望凭借在 MIM 零部件业务上的工艺积累进一步向组件业 务拓展，打开更大成长空间。2021 年公司实现营收/归母净利润分别为 24.04/1.84 亿元， 同比+53.70%/+29.64%，上市以来（2017-2021 年）营收和净利润 CAGR 分别为 27.06%/4.34%。

公司业务：着力打造五大板块，消费电子、车载等多领域布局

业务构成：2021 年，消费电子业务营收占比达 92%；MIM 零部件及组件贡献近 8 成 营收。公司目前主要提供智能手机、可穿戴设备等消费电子领域的定制化 MIM 核心零部件产品，2021 年实现营业收入 24.04 亿，同比+53.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.84 亿元，同比+29.64%。分业务看，2021 年公司消费电子行业/其他（行业）的营收占 比约 92%/8%，毛利占比约 93%/7%。

分产品来看，2021 年度公司主营业务中 MIM 零部 件及组件收入 18.87 亿元（同比+29.18%），占营业收入的 78.48%；终端产品（主要系安 特信的 TWS 耳机业务）收入 3.76 亿元，占营业收入的 15.65%；传动、散热类组件及其 他收入 1.01 亿元（同比+19.79%），占营业收入的 4.18%。近年来公司在深度挖掘消费电 子领域 MIM 产品应用的基础上，通过技术积累及兼并收购等方式拓展在汽车制造、生物实 验室、智能家电等领域的规模化应用，我们看好公司未来业务及产品结构的不断拓展。

MIM 零部件及组件：折叠屏手机加速成长贡献最大利润增量，可穿戴领域稳步增 长放量可期。公司 MIM 零部件及组件主要应用于智能手机以及 TWS 耳机、智能手表等可 穿戴设备，分别来看：（1）智能手机：主要包含传统及新兴两大类 MIM 产品，应用于 S 客户、A 客户、H 客户、V 客户、O 客户、M 客户等国内外知名消费电子品牌。其中，传 统产品主要包括摄像头支架、SIM 卡托、按键等，近年来主要受益于升降摄像头、多摄等 趋势稳步发展；新兴产品主要为折叠屏手机铰链，随折叠屏手机放量逐步得到广泛应用。

（2）可穿戴设备：主要产品为智能手表结构件（表壳/表体/表扣）、TWS 耳机结构件等， 终端品牌客户涵盖 A 客户、H 客户、JAWBONE、Fitbit 等国内外知名的可穿戴设备商，未来有望受益于下游需求起量，稳步增长。（3）车载：公司在汽车制造领域的 MIM 产品主 要包括传感器外壳、涡轮增压器叶片和组件、散热器、座位机制等零部件，目前已进入长 城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等国内外知名汽车品牌商（以传统燃油汽车为主） 和汽车零部件供应商。2021 年，公司收购瑞点精密，未来有望强化业务协同，借助其技 术及客户优势向新能源车业务拓展。（4）医疗：主要产品为内窥镜、医用钳子、手术刀柄、 牙齿矫正托架等，应用于 Sandle 公司等客户外科手术器械、牙齿矫正器械及听力设备等 产品的配套生产。

展望未来，手机方面，随全球手机出货动力趋弱及多摄趋势放缓，预计 后续传统手机 MIM 产品将平稳发展，折叠屏市场加速放量预计将带动铰链业务高速成长， 为公司 MIM 业务贡献最大业绩增量；可穿戴方面，我们看好智能手表、TWS 等下游终端 产品的高成长性，公司客户结构优质，有望持续受益；车载及医疗方面目前 MIM 零件营 收贡献较少，未来看客户进一步导入。

传动板块：转轴组装业务受益于折叠屏终端放量，有望成为公司业绩增长核心驱 动力。公司可为智能手机、智能耳机、智能家电等领域提供转轴装置及电机齿轮箱模组等 精密传动机构产品。近年来公司积极强化转轴模组的设计、零部件加工、组装一站式服务 能力，目前已导入 M 客户折叠屏手机铰链供应链，且正积极导入其他安卓端大客户。我们 预计 2022 年折叠屏手机转轴模组组装业务开始放量，考虑到转轴模组组装业务更高的价 值量，我们预计未来有望为公司贡献最大利润增量。长期来看，传动业务有望在智能家居、 智能家电等领域进一步拓展。

精密塑胶件：主要由瑞点精密承担，目前主要有车载、生物实验室、消费电子三 大板块，短期看消费电子具备较大增长潜力，长期看汽车、生物实验室等应用空间逐步打 开。2022 年 1 月，公司以 2.25 亿元收购瑞点精密 100%股权，助力公司切入精密塑胶件 产品。瑞点精密主要从事精密塑胶件及其组件的研发、设计、生产和制造，在汽车、生物 实验室已积累部分优质客户，由于新客户导入周期较长目前平稳增长，后续有望持续突破； 公司收购瑞点后，积极布局消费电子精密塑胶件业务，目前相应客户快速导入中，具备较 大增长潜力。

散热产品：聚焦汽车、服务器、电脑等领域，整体处于导入初期，目前营收稳步 增长。公司以 5G 手机散热起步，后重点聚焦汽车、服务器、电脑等领域，可提供热管、 VC 及其组件等散热产品。目前公司正积极进行散热材料及零部件的开发，向高功率、高 效率的热管、均温板（VC）及新型散热材料方向拓展。整体看，由于下游细分领域较多， 公司散热业务目前仍处于导入初期，预计后续营收整体稳步增长。

终端产品：主要由子公司安特信承担，此前安特信管理效率较低致业绩承压，未 来看公司助力下管理经营有望持续优化。终端产品业务主要由子公司安特信承担，公司于 2021 年 3 月以 1.8 亿元收购安特信 60%股权，2021 年 3 月 31 日安特信纳入公司合并报 表。安特信主要为消费电子领域客户提供蓝牙音频产品技术一站式解决方案，产品覆盖智 能耳机、TWS 蓝牙耳机、主动降噪耳机、智能穿戴等，主要客户包括 O 客户、Nothing、 安克、多科、飞智等国内外知名品牌商。2021 年，安特信纳入合并范围的归母净利润为-5399 万元，主要系年初目标制定偏激进致人员超配、部分物料呆滞等影响。未来在公司管理加 持下，安特信在库存管理、良率提升、效率管控等方面有望持续优化。

股权结构：父女控股结构稳定，股权激励稳步推进

父女共同控股，合计持有公司 27.15%的股份。公司实际控制人王明喜与黄逸超为父 女关系。截至 2022 年一季报，公司董事长王明喜直接持股比例为 19.42%；黄逸超（公司 董秘）直接持股比例为4.89%，通过常州创研投资咨询有限公司间接持有公司 2.84%股份， 共持有 7.73%的股份。王明喜与黄逸超父女合计持有公司约 27.15%的股份。除此之外， 公司董事、副总经理邬均文直接持股 2.36%。公司旗下拥有 9 家控股子公司，其中 8 家为 全资控股，非全资控股的子公司系 2021 年以 1.8 亿自有资金收购的安特信。

核心高管深耕行业多年，助力公司长周期战略铺设。公司管理层深耕 MIM 行业多年， 具备丰富的实务经验。公司董事长王明喜 2004 年 12 月至 2011 年 1 月担任精研有限董事 长、总经理，2011 年 2 月至 2011 年 8 月担任精研有限副董事长、总经理，2011 年 9 月 至今担任精研有限（现为精研科技）法定代表人、董事长、总经理；董秘黄逸超历任精研 有限（现为精研科技）技术助理、人事主管、资材主管、项目经理、总经理助理等职，现 为精研科技副总经理、董事会秘书；

副总经理邬均文 2000 年 6 月至 2006 年 5 月担任上 海富驰高科技有限公司副总经理，2006 年 6 月至今历任精研有限（现为精研科技）副总 经理、总工程师等职务；副总经理游明东 2003 年 4 月至 2012 年 9 月在中南企业集团番 禺昶联金属应用制品有限公司历任系统程主管、生产经理、运营助理，2012 年 9 月至今 担任精研有限（现为精研科技）副总经理、项目总监；

副总经理王立成 2002 年 10 月至 2008 年 4 月历任旭电（苏州）科技有限公司（现为伟创力电子科技（苏州）有限公司） 生产主管、生产经理、助理运营经理，2008 年 5 月至 2014 年 8 月历任苏州维信电子有限 公司资深生产经理、运营经理，2014 年 9 月至 2017 年 3 月历任沃茨阀门（宁波）有限公 司资深厂长、总经理，2018 年 8 月至今担任江苏精研科技股份有限公司副总经理。我们 认为，成熟稳定的高管层不仅有助于公司高效决策，把握行业发展趋势，也有利于公司取 得客户与内部员工的信任，助力公司在更长周期内进行战略布局。

公司持续推出股权激励计划，增强企业凝聚力。公司多次实施限制性股票及股票期权 激励计划，将公司发展与员工利益深度绑定，提高凝聚力。2019 年，公司股权激励计划 授予 75.87 万股限制性股票，其中首次授予限制性股票数量 64.29 万股，首次授予对象 79 人；2020 年，公司股权激励计划授予 23.3 万股限制性股票，其中首次授予限制性股票数 量为 19.1 万股，首次授予对象 76 人；2021 年，公司以 45.04 元/份的价格向符合条件的 4 名激励对象授予 107.14 万份股票期权，以 27.13 元/股的价格向符合条件的 53 名激励对 象授予 85.03 万股限制性股票（第二类限制性股票）。

目前，2019-2020 年限制性股票激 励计划中涉及 2019/2020 年的净利润业绩考核目标均已达成；2021 年限制性股票激励计 划中涉及 2021 年营业收入的考核目标已达成。我们认为，公司股权激励充分，有助于提 升经营效率，完善治理结构，进一步建立健全公司长效激励与约束机制，充分调动公司董 事、高级管理人员等内部人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和个人利益三者紧 密结合在一起，使各方共同关注公司长远可持续发展，推动公司业绩持续提升。

财务分析：智能手机为公司核心驱动力，多摄放缓、折叠接棒成长

收入端：目前智能手机贡献公司 7 成以上营收，可穿戴设备业务稳步增长，未来有望 深度受益折叠屏手机起量。分阶段来看：

1）2013-2017 年，各大品牌客户导入稳步推进，公司业绩高速增长。具体来看， 公司于 2013 年导入比亚迪精密、本田制锁、歌尔声学、步步高、广兴电子、伟创力等客 户，产品应用于汽车（比亚迪、本田）、智能手机（H 客户、V 客户）、可穿戴设备（H 客户、JAWBONE、fitbit）、电脑（联想）等终端；2014 年导入凯赫威、O 客户等客户， 产品应用于 S 客户、O 客户等智能手机；2015 年导入英华达、HIROSE、惠州威博等客 户，产品应用于可穿戴设备（fitbit）、智能手机（O 客户、S 客户）等终端。2016 年，公 司产品通过伟创力初步导入 A 客户，2017 年通过米亚精密、捷普绿点、富士康等客户大 规模进入 A 客户供应链，为其提供连接器接口、智能手表表壳、表体等产品。受益于智能 手表、手环产品的需求起量，2016-2017 年，英华达（主要面向 fitbit）成为公司第一大客户，贡献公司 45.96%/29.9%的营收，带动业绩稳步增长。2013-2017 年，公司营收由 0.95 亿元增至 9.22 亿元，四年 CAGR 为 76.5%。

2）2018 年是公司产品结构、客户结构调整关键的一年，业务结构由智能手机+ 可穿戴设备双轮驱动切换为以智能手机为主。2018 年，公司实现营收 8.82 亿元，同比-4.3%； 实现净利润 0.37 亿元，同比-76%。其中，营收下降主要系公司原有第一大客户 Fitbit 产品 销售不振导致其对 MIM 产品的需求量下降影响所致；净利润下降主要系公司响应 A 客户 等智能手机类客户订单的研发需求，加大研发投入力度所致。我们认为 2018 年是公司产 品结构、客户结构调整的关键一年。具体来看，公司终端品牌第一大客户从 Fitbit（可穿 戴类产品为主）切换到 A 客户（智能手机类产品为主），产品类别则从此前的以可穿戴类 和智能手机类产品为主，调整为以智能手机类产品为主、可穿戴类产品为辅。智能手机类 产品占营业收入比重从 2017 年的 48.01%上升到 2018 年的 69.19%，可穿戴设备类产品 占营业收入比重从 2017 年的 37.10%下降到 2018 年的 17.62%。

3）2019 年来，手机多摄、升降摄像头、折叠屏手机等相继放量，公司积极开展 多摄支架、升降摄像头支架和转轴件等产品的研发试制，带动营收成长。其中，2019 年 为公司业绩拐点，主要系智能手机多摄、升级摄像头等快速渗透，公司大客户的市场订单 量增长所致。2020 年公司营收在疫情下逆势增长，主要系手机多摄及可穿戴设备 MIM 产 品需求提升所致，利润下降主要系竞争加剧导致；2021 年公司实现营业收入 24.04 亿元， 同比+53.70%，主要系折叠屏放量及安特信纳入合并报表所致，2021 年安特信纳入合并的 营业收入为 3.8 亿元，占公司全年营业收入的 15.81%。公司实现归属于上市公司股东的 净利润 1.83 亿元，同比+29.64%，实现扣非净利润 7228.16 万元，同比-37.46%，两者相 差较大主要系：（1）公司持股 60%的子公司安特信亏损 5399 万元且未达到业绩承诺， 公司对安特信计提无形资产及商誉减值 8975.5 万元（经常性损益），获得安特信原股东 业绩补偿收益 9000 万元（非经常性损益）；（2）公司获得政府补助 1600 万元（非经常 性损益）。未来，我们认为智能手机仍为公司核心驱动力，但结构上将呈现动能转换—— 尽管手机出货步入存量市场+多摄趋势放缓使摄像头支架等传统手机端产品增长动力趋弱， 我们预计折叠屏终端有望快速放量，接棒多摄继续成长。

利润率：受业务结构+行业竞争影响，公司盈利能力在 2015 年前稳步上升，2015 年 以来盈利能力有所下降。其中，2015 年，公司毛利率大幅提升主要系盈利水平较高的可 穿戴设备类产品（Fitbit）收入规模较前期显著增长所致（彼时可穿戴业务毛利率高达 60% 左右）；此后，受盈利能力较低的表壳、表带销售数量提升导致可穿戴业务毛利率下降以及毛利率相对较低的手机业务营收增长影响，毛利率持续下跌。2018 年，公司毛利率跌 幅扩大（从 2017 年的 40.24%跌至 30.20%），一方面系 Fitbit 下游出货萎缩，为降本增 效调整工艺，降低对 MIM 的需求所致。

另一方面，A 客户手机端产品（如连接器接口、摄 像头支架、装饰圈等）开始迅速放量，此类产品工艺相对成熟，公司通过一定价格竞争优 势切入，故毛利率相对较低。2019 年，公司毛利率恢复至 37.81%，主要是多摄、升降式 摄像头趋势下智能手机摄像头支架等业务需求大幅增加，且毛利率有所回升所致。2020 年，公司毛利率下降至 29.76%，主要系在部分传统 MIM 业务上市场竞争对手的能力逐步 靠近，竞争加剧所致。2021 年毛利率进一步下行，则主要受安特信并表，终端业务拖累 所致（终端业务毛利率仅 6.56%）。

分业务看，2020 年公司智能手机类、可穿戴设备、 加工服务及其他三大业务板块毛利率分别为 30.7%/11.9%/36.3%，2021H1 分别为 24.50%/10.42%/ 11.27%。2021 年，公司实现毛利率 26.85%，同比-2.91pcts。其中， MIM零部件及组件业务实现毛利率30.02%，同比+2.91pcts；终端产品实现毛利率6.56%。 、

费用端：研发投入逐年提升，期间费用率控制良好。近几年公司期间费用率整体平稳 下降，控制良好，2021 年，公司期间费用率为 17.42%。其中，研发费用方面：自公司上 市后三年，研发费用率均维持在 10%水平，2021 年由于子公司安特信并表导致营收大幅 上涨，研发费用率回落至 7.32%，六年研发费用 CAGR 达 30.89%。截至 2020 年末，公 司已有研发人员数量 504 人，占比 15.40%，研发费用占营收比重 9.54%，高于东睦股份 7.45%和统联精密 9.40%。财务费用方面：公司财务费用保持在较低水平。2017 年财务费 用由负转正，同比+353.79%，主要是汇兑损失及利息支出增加所致。2018 年财务费用再 度转负，则主要因为借款费用减少及汇率上涨。销售费用方面：公司销售费用率整体平稳， 维持在 1%-4%的水平。管理费用方面：公司管理费用除少数年份略有波动外，整体上表 现稳定。

未来展望:短期消费电子新兴领域赋能，长期有望基于MIM打造精密制造平台型企业

短期来看，折叠屏铰链（零部件+组装）有望贡献最大利润增量，智能手机传统 MIM 业务贡献平稳，可穿戴业务受益下游出货有望高增长。2022 年，折叠屏终端步入规模化 发展期，将带动上游 MIM 零部件供应商出货量持续扩张，公司目前已实现多家折叠屏手机 头部品牌铰链 MIM 零件的批量供应，且已具备铰链整体组件量产能力，未来有望从 MIM 零部切入转轴组装（归属于传动事业部）打开更大成长空间，我们预计折叠屏铰链产品（含 零部件+组装，其中需尤其关注组装业务放量情况）将是公司未来最大亮点，贡献最大利 润增量。

受疫情等宏观因素影响，叠加缺芯等行业现状，智能手机增长略显疲态，光学升 级趋势放缓，我们认为短期手机多摄升级承压但中长期趋势不变，公司多摄支架等智能手 机端传统 MIM 业务利润增量平稳。可穿戴产品方面，公司自 2018 年来积极调整客户结构， 目前已完成新客户开发，未来随需求放量及份额提升有望高速增长。

长期来看，公司以 MIM 为主业，战略化布局传动、散热板块，收购瑞点精密切入精 密塑胶件业务，多技术协同下有望铸就精密制造平台型企业。整体来看，目前 MIM 业务仍是公司绝对主业，在此基础上，公司相继成立散热、传动事业部，通过收购瑞点精密积 极布局精密塑胶业务，未来公司有望充分发挥 MIM 业务、精密塑胶业务与传动业务、散热 业务在整体组件上的协同性，实现多领域、多业务、多元化的协同互补发展，逐步从单一 的 MIM 零部件业务向组件及组装方向发展，铸就精密制造平台型企业。

MIM业务：折叠屏铰链业务放量在即，可穿戴具备中长期增长潜力

行业及公司概览：MIM行业成长确定性高，公司布局三大下游多类产品

行业概览：金属粉末注射成型（MIM）技术是将金属粉末原料加工为零部件的一门新 型近净成形工艺，在微小化、定制化、大批量生产等方面具备天然优势。MIM 工艺是将传 统粉末冶金工艺与现代塑料注射成形技术相结合而形成的一门新型近净型成形技术，在制 备几何形状复杂、组织结构均匀、性能优异的近净成形零部件方面具有独特优势。从技术 特性上看，MIM 工艺主要优势为（1）适用于生产形状复杂、体积微小、异形的金属零部 件；（2）可适用的原材料广泛，镍基合金刚、不锈钢、钨合金、硬质合金、钛合金、铜合 金等金属材料均可采用 MIM 工艺，能够满足不同客户的定制化需求；

（3）可适用于大批 量生产，成本不随磨具复杂程度提升而增长。从工艺流程上看，MIM 技术将金属粉末与粘 结剂均匀混合成喂料，再将喂料在注射机上注射成型，获得的毛坯经脱脂处理后烧结致密化为成品，必要时还可进行相关后制程工序，如喷砂、PVD 镀膜、攻丝、CNC 等。MIM 技术壁垒主要集中在混料、烧结、模具等环节上的技术积淀和经验积累。在混料阶段，原 材料中金属粉末与粘结剂的配比直接关系到产品的密度、精度与强度；在烧结阶段，MIM 生产核心环节烧结工艺需要根据不同的注射坯件进行差异化处理，确保致密度、金属性能、 减少形变；模具方面，随着 MIM 产品应用领域进一步拓展，对于高复杂度、高精度的定制 结构件需求不断提升，企业在模具制造、新材料应用等方面需要进行持续研发，突破 MIM 制造的材料、重量、尺寸、厚度、形状结构，以保证产品能够满足各领域客户的定制化需 求。因此，拥有一定规模且具备丰富量产案例的企业才具备快速响应能力，这也成为产业 链厂商的核心竞争优势。

应用领域：MIM 下游细分产品市场广阔，受产业结构影响国内外应用领域结构化差异 显著。MIM 技术主要应用于消费电子、汽车零部件、医疗器械、五金工具等领域。其中， 消费电子领域，应用终端主要包括智能手机与可穿戴设备，用于生产 SIM 卡托、摄像头支 架、表壳、表扣、按键、连接器接口等零部件，随着折叠屏终端兴起，折叠屏铰链对于零 部件复杂度和加工精度要求更高，有望成 MIM 工艺应用的新爆发点；汽车零部件领域， 包括发动机部件、涡轮增压零件、座位机制及传感器等 MIM 零件，在汽车轻量化以及生产 低碳化趋势下，MIM 工艺优势日益凸显；医疗器械领域，主要生产手术器械、整形外科工 具、牙齿矫正器械和听力设备等，在器械高精度与高复杂度要求下，MIM 产品规模预计持 续增长；此外，MIM 还在五金、军工、建筑等领域得到广泛应用。

—聚焦国内市场，以手机为代表的消费电子占据最大份额。根据《2020 年金属注 射成形行业统计报告》，目前国内 MIM 技术的应用主要集中在电子产品领域，其他领域的 应用占比相对较少。从销售额角度看，2020 年我国 MIM 产品的应用分布中，手机/智能 穿戴/电脑三大应用场景分别占 56.3%/11.7%/8.3%。其中手机继续保持最大份额，但同比 略下降 2.8pcts，电脑、智能穿戴领域产品占比则有增加，分别同比+3.5/+3.6pcts。其他 应用领域方面，汽车、五金、医疗分别占比 3.5%/6.9%/4.5%，分别同比-6.8/-5.1/+1.0pct。

海外方面，MIM 技术在北美主要应用于军工与医疗器械，在欧洲侧重于汽车领域。 据统联精密援引的 MPIF 数据显示，以 2018 年的 MIM 市场销售额为基准，北美 MIM 市 场中军火、医疗应用产品占比分别为 33%、33%，工业应用以 12%份额排第三；欧洲市 场中汽车、军火、建筑应用分别以 22%/21%/11%的份额居于前三位。整体来看，受各地 域产业结构影响，北美、欧洲和中国市场下游应用侧重点各有不同。未来随 MIM 产业链 不断垂直整合，龙头企业或将利用规模优势抢占各个细分领域，进一步扩大业务版图。

2026 年全球 MIM 市场空间有望攀升至 52.6 亿美元，2018-2026 年 CAGR 约 8%。 据统联精密援引的 Maximize Market Research 统计数据，MIM 市场全球规模在 2016 年 为 24.6 亿美元，2018 年达 28.7 亿美元，2026 年有望攀升至 52.6 亿美元规模，8 年 CAGR 约 8%。分地区看，欧美等发达国家和中国等新兴市场国家是 MIM 主要出货地区，据统联 精密援引的 MPIF 数据显示，以销售额口径统计，2018 年中国以 41%的市场份额排名第 一，北美、欧洲地区均占据 17%的市场份额紧随其后，三个地区合计占比达 75%。

从供 给端来看，2018-2020 年国内 MIM 行业用粉总量分别为 8500/10000/12000 吨，呈现稳步 上升趋势，2019/2020 年分别同比+17.65%/20.00%。从材料来看，现阶段我国 MIM 产品 多以不锈钢及铁基合金粉末为原材料，为满足不同领域零部件差异化需求，MIM 原材料表 现出多样化趋势，钴基合金、钨基合金、磁性材料、镍基合金、复合陶瓷等多元化材料逐 步得到应用。

聚焦国内市场，预计 2026 年市场空间达 141.4 亿元，2020-2026 年 CAGR 达 11.6%。 据智研咨询援引的中国钢协粉末冶金分会数据，2020 年国内 MIM 行业销售额约 73 亿元， 2011-2020 年 CAGR 达 24.72%，其中贡献最大增量的主要是消费电子类应用，如智能手 机摄像头支架、折叠屏铰链、TWS 耳机、智能手表等，5G 配套器件与医疗器械也有所增 长。展望未来，MIM 料将持续受益下游应用领域多点开花局面，消费电子、汽车、机械、 医疗等多个领域的蓬勃兴起将拉高 MIM 行业规模天花板，据精研科技 2021 年年报援引立 鼎产业研究中心数据，预计至 2026 年我国 MIM 市场规模将达到 141.4 亿元，2020-2026 年 CAGR 达 11.6%。

竞争格局：亚洲聚集了全球大部分 MIM 厂商，国内厂商在行业内占据重要地位，目 前整体形成三大梯队。据新材料在线官网数据，2017 年全球 MIM 工厂数量众多，达数百 家，其中 75%的企业分布在亚洲。全球前十大厂商中，中国大陆拥有 5 家，分别为精研科 技、富驰高科、广州昶盛、杭州安费诺飞凤（美国 Amphenol 在华子公司）、全亿大（富 士康内地子公司），其中精研科技、富驰高科为国内前 2 大玩家；中国台湾 3 家分别为晟 铭电子、新日兴和台耀科技；新加坡 1 家为道义科技；印度 1 家为 Indo-MIM，为全球 MIM龙头，拥有注射成形机 130 多台。

从营收规模来看，国内市场上整体形成三大梯队：（1） 第一梯队的 MIM 企业数量不超过 10 家，主要包括富士康子公司全亿大、台湾晟铭电子等 设立 MIM 生产基地的综合性企业，以及精研科技、富驰高科等专注于 MIM 产品的生产制 造的企业。第一梯队的 MIM 企业通常具有较强的技术研发能力，并拥有丰富的 MIM 产品 规模化生产经验，主要服务的客户群体为国际品牌或国内知名品牌企业。目前第一集团企 业规模庞大且正加快扩张步伐，如精研科技收购安特信和瑞点精密切入 TWS 耳机、汽车、 医疗等领域，东睦股份收购富驰高科实现粉末冶金领域的强强联合。

（2）第二梯队的 MIM 企业主要为全亿大、海昌新材等，具备一定的技术研发能力和初步的规模化生产能力，通 常客户数量较少，主要为国内品牌企业配套 MIM 零部件产品。（3）第三梯队的 MIM 企业 收入规模相对较小，在喂料研发、生产自动化等技术方面较为不足，开发客户的能力薄弱， 主要承接第一、二梯队的外发订单或部分小规模客户订单，在行业竞争中处于弱势地位。

我们看好行业龙头的先发优势，但第二梯队玩家弯道超车同样具备可行性。从各 厂商的布局情况来看，头部企业全方位多领域参与，中小型企业在各细分市场集中发力。 其中，位于印度班加罗尔的 Indo-MIM 是世界领先的 MIM 技术方案提供商，深耕 MIM 领 域超过 20 年，在全球范围内布局多领域，在汽车零件和医疗产品占据最大市场份额；精 研科技和富驰高科作为国内的绝对龙头，分别在消费电子、汽车领域领先，并快速涉足其 他领域，产能扩张取得规模优势，获得下游 A 客户、H 客户、M 客户等大客户；成立在新 加坡的道义科技专注电子、军工、半导体等硬核科技领域多年，致力于提供零缺陷组件， 是东南亚地区 MIM 领导者；晟铭电子成立时间最早，但于 2002 年才切入 MIM 行业，是 全球主要机构件 OEM/ODM 专业代工厂商之一；昶联金属/海昌新材/安费诺/全亿大则分别 专攻下属细分市场，各自在手表首饰/电动工具零部件/折叠屏铰链转轴/3C 产品等领域发挥 比较优势，领先同行业；近年来成长迅速的新兴企业统联精密业务主要集中于消费电子领 域。

展望未来，考虑到头部企业基于先发优势已形成丰富的客户资源和成熟的技术研发及 市场布局，我们预计其仍将占据优势地位，同时由于龙头尚未形成在各细分领域的完全垄 断（龙头 Indo-MIM 目前虽全面布局，但业务主要集中于汽车及医疗类产品），第二梯队 企业基于细分市场弯道超车同样具备一定可行性。

聚焦公司之 MIM 业务布局：以定制化 MIM 产品为支点，主要布局智能手机和可穿戴 设备两大领域。截至目前，公司围绕 MIM 工艺，已形成以智能手机、可穿戴设备为主， 汽车、医疗领域为辅的业务结构。拆分各业务来看：（1）手机业务方面：公司主要提供智 能手机中的摄像头支架、连接器接口、装饰圈、转轴用 MIM 件等产品，未来折叠终端 MIM 有望贡献核心驱动力，传统应用受智能手机存量发展+多摄趋势放缓影响稳步增长。（2） 可穿戴业务方面：公司主要提供可穿戴设备中手表的表壳表体、手表结构件、耳机结构件 等。2017 年前，可穿戴为公司最主要业务，近年来，随大客户 Fitbit 经营情况影响业绩相 对承压，未来随 A 客户（Airpods、Watch）、H 客户（Watch）下游需求放量有望高速增 长。（3）其他业务方面：公司积极布局汽车零部件，涵盖多细分领域，有望受益于下游需 求增长。

1、折叠屏铰链：折叠屏终端快速放量，未来看客户导入及份额提升

折叠屏手机卡位手机和平板两种产品形态，随技术成熟、价格下行及多厂商加速布局， 我们认为已迈入规模化发展阶段。在智能手机进入存量竞争的背景下，头部终端厂商加速 布局折叠屏设备。折叠屏手机卡位手机和平板产品形态，正凭借大屏、便携等优势快速放 量。据华经情报网（2018 年数据）与 Counterpoint（2019-2020 年数据，援引自前瞻产 业研究院）数据，折叠屏手机 2018/2019/2020 年全球出货量分别为 19.8/50/280 万台， CAGR 达+276%。回顾折叠屏手机发展历程，最早的折叠手机可追溯至 2012 年京瓷发布 的 KS8000，采用拥有两块独立的 3.5 寸 TFTLCD 屏幕（注：并非目前意义上的单屏幕折 叠手机），每一块的分辨率都是 800x480。2013 年，S 客户在 CES 上发布单屏幕折叠概 念机，但这款手机迟迟没有量产。

2018 年，柔宇发布首款消费级折叠屏手机，后于 2019 年一季度量产，同年 S 客户、H 客户、摩托罗拉陆续发布折叠屏手机，折叠屏手机迎来量 产元年。在 S 客户、H 客户的引领下，2021 年以来，M 客户、O 客户、R 客户等手机厂 商陆续入局，折叠屏市场持续放量，迈入规模化发展期。目前折叠屏终端由于生产产能及 良率限制价格保持高位，我们认为，未来随折叠屏手机市场技术成熟度提升后带来的成本 下降，主流折叠屏手机或降至 5000-8000 元价格带，其中翻盖式折叠手机价格有望降至 5000 元+，类书式的折叠屏手机价格有望降至 6500-7000 元，带动需求高速增长。展望未 来，我们预计 2025 年全球折叠屏手机出货量有望超 6500 万台，2020-2025 年 CAGR 90%+。

—从终端格局角度看，我们认为短期市场仍由 S 客户主导，A 客户入局后有望形成 双雄争霸局面，H 客户受芯片供应影响市场或面临萎缩。（1）短期格局分析（2022 年）： 我们预计 A 客户入局前，S 客户仍有望通过其完备的产业链优势保持垄断，但受终端厂商 陆续推出折叠屏产品加剧市场竞争影响，2022 年份额或下降至 60%-65%；预计 H 客户受 芯片供应影响，2022 年市场份额或降至 5%-10%；M 客户折叠屏手机则有望凭借价格优 势切入更多市场，预计 2022 年市占率约 15%；此外，我们预计 R 客户、O 客户、V 客户 品牌 2022 年市场份额均在 3%-6%间。

（2）中期格局研判（2025 年）：A 客户入局有望使 折叠屏行业形成“S 客户+A 客户”双雄局面，我们预计 2025 年 S 客户、A 客户折叠屏手 机将分别占据 35%-40%份额，往后看，A 客户市占率仍有望进一步提升，超越 S 客户成 为折叠屏手机市场 top1。若 H 客户持续受芯片供应问题困扰，其未来市场份额或逐步萎缩 至 0%；在此情形下，预计 2025 年 M 客户、R 客户、O 客户、V 客户等厂商市占率分别 约 7%-8%、4%-5%、5%-6%、4%-5%。

铰链直接影响折叠屏产品使用体验，具备较高技术壁垒，为折叠屏手机贡献主要成本 增量。铰链是折叠手机较传统手机的新增组件，其作用主要是辅助柔性屏对折（即在非折 叠状态下使得屏幕能完全延展，折叠后使屏幕实现贴合，且在此过程中兼顾柔性屏弯折的 稳定性与耐用性），因此需要配合屏幕折叠结构进行特定的设计与制造，工艺制程复杂， 成品良率较低。根据新浪数码援引黑猫投诉数据，在影响折叠屏使用体验的因素中，铰链 是除屏幕故障外被投诉次数最多的问题，其已然是制约用户购买意愿以及产品使用寿命的 关键所在。因此各厂商在铰链设计上积极进行布局。

从工艺难度上看，折叠屏铰链由多个零部件组合集成，其开发需经历从运动原理 到子功能模块的设计，再到材料的选择以及不同加工、表面处理的尝试，具备多重工艺壁 垒。具体来看，其工艺难度有：（1）零件繁杂，需进行供应链整合，设计难度高。由于铰 链设计过程中涉及多个零件（如 O 客户折叠屏手机 Find N 铰链里面包含了 136 个元器件， 加工精度达到 0.01mm），各零件均需精准对位，因此需要进行供应链整合，整体设计难度 极高。此外，铰链存在较高技术壁垒，各品牌厂商均进行自行设计，有专门的铰链供应链 及专利布局，如 H 客户 Mate X2 采用自研的双螺旋水滴铰链让重量减少 75%，强度达到 2100MPa；S 客户则采用 KH Vatec 所提供的铰链，支持手机在任意角度自由悬停。

（2） 工艺多样，精度加工难度高。铰链需要的十多种金属零件成型，需要用到 MIM、冲压、液 态金属等多种工艺成型；针对有装配精度特征还需要 CNC 精密加工，由于 CNC 装夹定位 易变形，关键尺寸难以保证；（3）后制程处理工艺复杂。CNC 加工后还需要后制程处理， 例如喷砂、PVD 等工艺，由于零部件轻薄，容易造成变形甚至断裂；（4）相较于前道工序 的 MIM 件制造、CNC 加工，后道工序的转轴模组组装具备更高工艺壁垒。铰链组装过程 中不同零件需要互相配合才能达到平整度要求，属于典型的紧密组装范畴，技术工艺更为 复杂且涉及较多专利壁垒，因此在多道工序后成品良率较低。值得注意的是，由于组装集 成环节价值量较高，国内厂商正逐步从 MIM 零件加工向组装环节切入。

从铰链发展趋势角度看，预计未来铰链产品形态和材料将持续演进，带动单机 MIM 用量及价值量增长。（1）产品形态方面，目前折叠屏手机的铰链技术大体分为 U 型 铰链技术和水滴型铰链两种。以 S 客户为代表的 U 型铰链便于快速生产与后续改进，对材 质、零件精度等要求较低，然手机屏幕折痕问题始终凸显，同时手机在闭合状态下留有缝 隙，外观上平整度欠缺。而水滴型铰链具有更大的弯折半径，可有效改善折叠屏折痕问题， 如 O 客户折叠屏手机 Find N 采用的水滴铰链弯折半径为 3.0mm，较常规 U 型铰链弯折半 径的 1.5mm 增加近 100%。

更大的弯折半径让屏幕弯折和蠕变分散在较大范围，塑性变形 更小，从而缓解物理折痕。铰链复杂程度提升将带来 MIM 用量增长，普通的 U 型铰链零 部件数量 60+个，成本约 150-200 元；而水滴铰链零部件数量普遍达 130+个，成本为 U 型铰链的 3-4 倍。尽管价格更高，考虑到水滴型铰链在降低折痕方面效果更优，我们预计 未来会成为主流。据赛诺市场研究公众号，2020 年折叠屏铰链中 U 型铰链占比 60%，2021 年水滴型铰链加速渗透，份额达 65%。截至 2022 年 4 月，H 客户 Mate X2 及 P50 Pocket、 R 客户 Magic V、O 客户 Find N、V 客户 X Fold 均采用水滴型铰链方案。

（2）材料方面， 为减轻转轴铰链重量，产业链厂商正在现有 MIM+液态金属+碳纤维的组合下，开发 MIM+ 钛合金或其他先进材料的组合（比如 V 客户在即将发布的折叠手机铰链部件中添加了多重 航天材料），未来料将往 MIM+进口高强碳纤维迈进。未来，我们预计折叠屏手机铰链的零 部件数量及工艺精度将持续提升，此外更多先进材料有望得到应用，折叠屏手机单价 MIM 价值量有望进一步增长。

从成本结构来看，相较于传统智能手机，铰链是主要增量成本来源之一。铰链 BOM（物料清单）成本主要包括 MIM（金属注射成形零件）精密加工、液态金属原材料、 模组组装等。由于铰链精密部件达 100 个以上，加工工艺难度极高，因此具备较高价值量。 据数码网站 gsmarena 援引韩国研究机构 CGS-CIMB 数据，Galaxy Fold 1 机型中机械结 构件（含铰链）成本约 87.5 美金（BOM 占比约 13.7%），相较于非折叠产品 Galaxy S9+ 增加约 30 美金，相应 BOM 占比提升约 5.8pcts，成本占比增幅仅次于显示模组。

MIM 展现多维优势，有望成为折叠屏铰链主流加工方案。传统铰链技术方案需采用 MIM、冲压、CNC 精密加工等多种工艺，相较于其他工艺，MIM 工艺具备设计自由度高 （适用于生产复杂件）、量产能力强（大批量生产效率高）、成本更低（以智能手表为例， 复杂的 CNC 生产手表件价格约 80-100 元，使用 MIM 辅以少量 CNC，价格可降至 40-50 左右）等综合优势，已广泛应用于 HMOV+R 客户等折叠屏终端。展望未来，随折叠屏铰 链形态进一步迭代，零部件复杂度与加工精度将持续提升，MIM 技术的综合优势将进一步 凸显，有望成为折叠屏铰链的主流加工方案。

聚焦公司折叠屏 MIM 零件业务：积极合作头部客户，主供份额稳定。客户方面，在 折叠屏 MIM 零件业务上，公司目前已导入 H 客户和 S 客户两大客户且均为主供，此外公 司也在积极拓展其他客户。整体来看，公司折叠屏铰链 MIM 零部件较为全面的客户结构有 望使公司受益于折叠屏终端放量。价值量方面，S 客户目前以 U 型铰链为主，H 客户、O 客户、V 客户等以水滴型铰链为主，考虑到不同形态铰链零部件复杂度差异，我们估算 U型铰链中的 MIM 单机价值量约 20-40 元，水滴型铰链中的 MIM 单机价值量约 50-80 元。 我们估算公司 2021 年折叠屏铰链 MIM 件营收约 3 亿元，预测公司折叠屏手机 MIM 业务 2022-2024 年营收将分别达 3.8/4.2/5.7 亿元，对应 CAGR 约 23%。

2、手机端传统业务：智能手机出货趋弱叠加多摄放缓，未来预计稳定增长

传统应用领域：智能手机出货趋弱叠加光学升级由量到质，预计未来单机摄像头搭载 数量增长边际放缓但规格料仍将持续提升。智能手机是公司 MIM 产品最重要的应用领域 之一，在传统应用中，公司产品广泛应用于 SIM 卡托、连接器接口、摄像头支架、摄像头 装饰圈、闪光灯装饰圈、按键及其他内部结构件等。受 2016 年以来多摄加速渗透以及 2018 年以来升降式摄像头陆续搭载等因素影响，2018-2020 年智能手机单机摄像头数量分别达 到 2.51/3.21/3.65 颗，部分机型甚至达到后置四摄（主摄+广角+长焦+微距）+前置双摄配 置，智能手机对 MIM 工艺加工的零部件需求一度高速增长。

进入 2021 年，在手机存量市 场的背景下，我们观察到主流机型的摄像头数量增长边际在放缓：如 H 客户 P40、P50 手 机均采用 3 摄配置；O 客户 Reno5 采用4摄配置，而 Reno6 则变为 3 摄；V 客户 X50采用 4 摄，而 X60 则变为三摄，X50Pro和X60Pro 则均采用 4 摄配置；M 客户典型机型 如 Mi 11、Mi 11Ultra、K40 均从前一代的 4 摄变为 3 摄配置。中短期，随着中低端的微距 /人像等摄像头功能被其他摄像头+算法所替代，我们认为摄像头数量的增长将边际放缓； 中长期，我们认为多摄仍将进一步往低端机型渗透，叠加手机端有望逐步集成 ToF/结构光 等，预计未来单机摄像头数量有望从目前的 3.7 颗提升至 5 颗+。

聚焦公司手机端传统 MIM 业务：以 A 端为主，安卓端具备较高增长空间。公司手机 端传统 MIM 业务主要包括摄像头支架、音量按键、充电器接口、手机卡托等产品，主要面 向 A 客户、H 客户和 S 客户，公司与其他主要安卓端客户已建立合作关系但整体营收贡献 较为有限。价值量方面，平均来看，我们预计 A 端约 8-10 元，安卓端约 5-8 元（注：不 同机型差异较大，此为我们估计数据），对比 A 端公司 NIM 业务价值量尚具备较高提升空 间。我们估算公司 2021 年手机端传统 MIM 件营收约 12 亿元，展望未来，我们认为智能 手机增速趋弱+多摄放缓影响下行业整体需求平稳，公司传统 MIM 业务有望借助客户拓展 （尤其是安卓端）及智能手机 MIM 零件单机用量提升稳定增长。

3、可穿戴产品：智能手表+TWS耳机相继起量，MIM应用领域持续拓宽

智能手表、TWS 耳机等可穿戴产品需要在较小的产品体积中容纳众多零部件，因此 内部零部件应足够精细复杂、耐用性强，同时价格合理以适应规模化生产。MIM 技术可满足零部件高定制化、高复杂度、高精度、外观精美等要求，随 MIM 工艺在智能穿戴设备 中应用日益成熟，有望打开更大市场空间。

中短期来看，TWS 耳机渗透率不断增长，MIM 工艺结构件替代趋势明显。相较 于普通耳机，TWS 耳机兼具携带方便与降噪特性，可满足多元化场景需求、提供优质声 学体验，近年来在 A 客户引领叠加安卓阵营厂商凭借价格优势加速布局中低阶市场的带动 下高速成长。据中商产业研究院援引 Counterpoint 数据，全球 TWS 耳机出货规模由 2016 年仅 918 万副增长至 2020 年 2.33 亿副，CAGR 达 26%，Counterpoint 预计 2021 年全球 出货达 3.1 亿副。未来，随主动降噪、定向音频、计算音频渗透率提升，TWS 耳机渗透率 有望保持增长，据汇顶科技 2021 年度报告援引 IDC 数据，预计 2024 年全球 TWS 耳机出 货量将增至 4 亿副。MIM 工艺拥有自由度高及成本更低的特性，对于 TWS 耳机转轴等复 杂结构件的加工具有比较优势，未来有望持续替代 CNC 等传统工艺。

中期来看，智能手表核心功能逐步落地，接棒 TWS 继续成长。自 A 客户 2014 年发布第一代智能手表产品以来，各家厂商积极跟进布局，不断完善产品矩阵。据 Counterpoint，2021 年全球智能手表出货量达约 1.28 亿块。我们预计 2022 年全球智能手 表出货 1.53 亿块（同比+20%），其中苹果端出货约 4610 万块（同比+20%），非苹果端出 货 1.07 亿块（同比+20%）。我们判断，随智能手表核心健康监测功能逐步落地，叠加品 牌产品逐步完善价格带，智能手表有望在 2022 年后迎来快速发展期，在此过程中，手表 表壳、表扣等零部件材质亦有望向高端化发展，驱动零部件价值量提升。

聚焦公司可穿戴产品端 MIM 业务：深度绑定 A、H 等大客户，应用于手表、耳机等 可穿戴设备。可穿戴业务曾在公司发展过程中贡献核心驱动力，2015-2016 年公司成功开 发 Fitbit 等大客户，为其提供智能手表表壳、表体、智能手机卡托、摄像头支架等零部件 产品，具备丰富的量产经验。2017 年以来，由于大客户 Fitbit 在竞争过程处于相对劣势， 公司可穿戴业务受到较大影响。为降低客户单一风险，公司积极开拓其他客户，目前公司 在可穿戴业务中客户主要涵盖 A 客户（手表、耳机）、H 客户（手表）等。从营收结构上 看，目前手表贡献主要营收，TWS 耳机具备较高增长潜力。公司客户结构优质，后续有 望受益于下游大客户可穿戴设备放量。

4、车载端：单车MIM用量提升空间巨大，长期有望成为行业新增长极

受益于产业链趋于成熟及需求上行，新能源汽车出货量高速增长。总量上看，近年来 全球汽车出货量已进入稳定发展阶段，2015-2019 年出货量约 9000 万台规模，2020 年受 疫情影响同比-17.4%至 7680 万台；结构上看，目前国内新能源车渗透率高于全球，我们 认为随政策助推+成本下降，新能源车有望快速放量。据智研咨询援引 EV Sales 数据，2020 年全球新能源车销量为 323 万台（同比+46.6%），渗透率为 4.2%；国内新能源车销量为 136.7 万台（同比+13.4%），渗透率为 5.4%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配 套设施改善以及市场认可度提高，我们预计到 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2313 万辆，2021-2025 年 CAGR 达 38%。

对比欧美市场，我国粉末冶金零件单车用量提升空间巨大，汽车产业有望成为 MIM 行业新增长极。在汽车领域，MIM 工艺被应用在形状复杂、双金属零件以及成组的微小 型零件上，主要产品包括五大类：安全系统（传感器外壳、制动、ABS 部件、安全带机制）； 燃油系统（喷嘴、电极、保护罩）；内部系统（座位机制、装饰品）；传动系统（涡轮增压 器叶片和组件、液压管、摇臂）；电气系统（连接器、散热器）。

据中商情报网援引的 OICA 数据，2020 年中国汽车销量全球份额达 32.46%，北美/欧洲分别以 21.75%/21.43%的份 额位列二、三位。尽管中国已成为世界最大的汽车需求国，但对比欧美汽车市场，国内 MIM 应用明显不足。据智研咨询数据，2019 年日本/欧洲/美国每辆汽车的粉末冶金制品使 用量分别为 9/14/19.5kg，而国内单车的粉末冶金产品使用量仅 5-6kg。随我国汽车产业对 成本控制以及环保的要求趋于严格，同时汽车零部件向着“微型化、集成化、轻量化”方 向发展，MIM 工艺在汽车领域的渗透率有望持续提高，市场空间有望进一步打开。

聚焦公司汽车产品端 MIM 业务：公司车载端传统 MIM 产品主要面向燃油车，新能源 车放量背景下公司积极布局量大+通用型产品，后续看新能源汽车客户拓展。车载 MIM 产 品是公司MIM业务开展初期即已布局的领域，公司汽车端传统MIM产品主要面向燃油车， 覆盖锁具类、变速箱零件、发动机部件、尾气处理等零件等产品，已应用于长城、本田、 上汽通用等国内外知名汽车品牌，并通过了全球知名汽车零部件制造商舍弗勒的供应商验 证。

在新能源车持续放量背景下，公司车载端原有 MIM 业务开展难度有所提升，因此公司 开始聚焦量级较大且通用性较强的 MIM 件（如汽车钥匙的旋转机构）。由于车载端 MIM 产 品认证周期相对较长，目前看车载 MIM 业务增长相对缓慢，贡献仅千万级营收。展望未来， 预计随汽车零部件向着“微型化、集成化、轻量化”发展，叠加公司新能源汽车客户持续 开拓，公司汽车 MIM 业务有望稳步增长。

传动业务：由零件到组件制造，更高壁垒打开更大成长空间

行业层面看，微型传动系统广泛应用于智能手机、智能家居、服务机器人、汽车电子 等诸多领域，主要材料以工程塑料和金属粉末材料为主，生产工艺以模具成型工艺为主。 机械传动主要用于各类设备的控制调节以及动力传递，主要分为传统传动系统和微型传动 系统两类。与传统传动系统相比，微型传动系统主要材料以工程塑料和金属粉末材料为主， 生产工艺以模具成型工艺为主，具有质量轻、能耗低、生产效率高等优势，适应下游应用 端对微型传动系统的精密控制、微型化、轻量化、低成本、低噪音、大规模生产等多方面 需求，广泛应用于通信设备、智能手机、智能家居、 服务机器人等新兴产业和汽车电子、 医疗器械等传统产业。

公司层面看，我们认为转动业务（Hinge）有望受益于折叠屏转轴组装快速放量，贡 献最大利润增量；传统传动业务（Transmission）受益客户拓展稳步增长。公司传动事 业部于 2018 年成立，定位于机械类传动组件及机电传动模组，目前已主要形成包括传动 （Transmission）和转动（Hinge）两个板块。传动板块方面，主要包括精密齿轮箱和传 动系统两类产品，以电机+齿轮箱的结构为基础，可应用于智能手机、智能家电、智能家 居、医疗、汽车以及机器人等诸多领域；转动板块方面，主要包括折叠屏手机转轴、TWS 蓝牙耳机转轴等应用于消费电子领域的产品。未来，我们预计公司转动板块有望借助折叠 屏终端转轴组装快速起量，为公司贡献最大业绩增量。

转动业务（Hinge）：相较于 MIM 件壁垒更高，价值量有数倍增长，未来有望受 益于折叠屏转轴组装快速放量打开更大成长空间。从技术角度看，为提供折叠屏铰链组装 服务，公司需要配合客户完成整套设计、组装到最终产品测试，因此相较于 MIM 件壁垒更 高。目前公司折叠手机转轴技术能实现柔性屏的内折及外折，保证折叠手机所需要的用户 折叠体验及悬停功能，同时可满足手机防反折、扭曲、跌落等保护及使用寿命需求，整体 良率处于行业上游。从客户角度看，近年来公司陆续进行折叠屏手机转轴等传动产品的试 生产工作。

公司 MIM 业务已突破国内和海外的主要客户，转轴组装业务已突破国内的主流 客户。全行业来看，在折叠屏手机转轴方案方面，目前除 S 客户采用韩厂 KH Vatec、 S-Connect，H 客户采用台厂奇鋐、兆利组装外，R 客户、M 客户、V 客户等多数终端厂商在推出初代产品时倾向于采用安费诺提供的设计、生产、组装全套解决方案，但考虑到 终端手机厂商在供应链效率及成本管控方面的需求，我们认为未来手机厂商自研铰链、外 包零部件生产及组装将成趋势。

在此背景下，公司作为兼具丰富的 MIM 零件规模化生产 经验与转轴组装产能的厂商，可从 MIM 零件环节着手提升精度及一致性，在良率管控方面 具备全制程管控优势。由于转轴组装相较于 MIM 零件具备更高价值量（S 客户折叠屏转轴 价值量 200-300 元，其他安卓折叠机的转轴模组价值量基本都在 500-600 元以上，而 MIM 零件 ASP 通常仅 50-70 元），未来随厂商自研铰链技术成熟+产能组件产能爬坡，公司有 望通过转轴组装业务打开更大成长空间。

传统传动业务（Transmission）：未来将受益于智能家居、汽车传动、服务机器 人等多领域客户导入稳步发展。2021 年及以前，公司传动板块以传统传动机构业务为主。 截至 2022 年 2 月，公司传动机构业务已经与海信集团、添可智能和冠杰科技等客户达成 了意向合作，提供智慧电视摄像头升降机构等产品。目前公司正积极拓展传统传动组件产 品在智能家居、汽车传动、服务机器人等领域的应用（以智能家居为例，扫地机器人、智 能门锁等产品的旋转、步进机构需要大量传动组件）。未来，受益于客户持续导入与下游 需求增长，我们认为传动机构业务将平稳增长。

受益产能爬坡+需求释放，我们预测公司传动业务有望充分释放。2022 年 2 月，公司 发布公告称，拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 6 亿元，其中 3 亿元计划用于新建“高精密、高性能传动系统组件生产项目”，通过新建生产车间及配套 设施，引进先进自动化生产及检测设备，用于高精密、高性能传动系统组件的生产线建设， 未来主要产品包括智能手机柔性屏转轴、智能电视摄像头升降机构、电机齿轮箱模组、TWS 耳机盒转轴等。该项目建设期共 3 年，预计第 2 年开始启动部分生产，第 5 年完全达产。 随着公司组件产能逐步爬坡叠加自动化生产水平提升，我们认为公司有望实现传动产品的 规模化生产，进一步推进在传动领域的产品布局。

精密塑胶件：主要由瑞点精密承担，布局汽车、生物实验室、消费电子三大板块

行业层面看，精密塑胶件主要起到保护、支撑、容纳、散热等作用，包括注塑、吸塑、 吹塑三大工艺，近年来应用日益广泛。精密结构件是具备高尺寸精度、高表面质量、高性 能要求并且能够起到保护、支撑、容纳、散热作用结构部件，按照成型材料的差异可分为 精密金属结构件及精密塑胶结构件。其中，精密塑胶结构件制造工艺是指将塑胶材料加热 为半固态后，通过不同成型工艺加工成特定尺寸的产品。近年来由于工程塑料强度、耐冲击性、耐热性、耐磨、抗辐射等性能指标的不断提高，以塑代钢的趋势日益明显。从工艺 上看，精密塑胶结构件生产过程中主要成型工艺包括注塑、吸塑及吹塑三类，使用注塑工 艺的结构件产品具有结构复杂、强度较高、精度较高等优势，广泛应用于消费电子外壳、 汽车内饰、医疗注塑配件等领域。

公司层面看，精密塑胶业务主要由子公司瑞点精密承担，与 MIM 业务具备较好协同 性。2022 年 1 月，公司以 2.25 亿元收购瑞点精密 100%股权，切入精密塑胶件产品，深 化业务布局纵深。根据公司公告，2021-2023 年，瑞点精密的净利润目标分别为 1400 /2100/3000 万元，2021 年度瑞点精密合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润为 1691 万元，已达年度业绩目标。瑞点精密在汽车空调出风口、门拉手、杯托、储物盒等 精密塑胶件方面具有多年的生产制造经验及技术储备，且逐步布局生物实验室相关产品， 其客户群体包括新泉股份、成都航天模塑、常熟汽车内饰、林洋能源、艾康生物（检测试 剂盒上下盖的注塑件等产品）等，产品已最终应用于吉利、北汽、奇瑞、理想、纳恩博、 特斯拉等品牌商。从工艺上看，塑胶件与 MIM 的模具设计制造和注射成型工艺通用性较强， 主要差距在于原材料不同（MIM 工艺原材料是金属粉末和粘结剂，而塑胶注射成型原材料 是各类高分子材料），因此部分模具设备和注射成型可以共用，拥有较高的协同性。此外， 瑞点精密的塑胶件注塑能力和安特信 TWS 耳机塑胶件的需求也有较好的协同性。

目前公司精密塑胶业务主要形成汽车、生物实验室、消费电子三大板块，短期看我们 认为消费电子有望贡献主要增量，长期看公司有望在汽车、生物实验室等领域获得突破， 且多业务协同下有望打开更大市场。公司精密塑胶件业务以原有车载端和生物实验室产品 为主，2021Q1-Q3，瑞点精密实现营业收入 1.13 亿元，其中车载业务实现营收 6200 万元， 占比 54.9%。收购瑞点精密后，公司积极切入消费电子塑胶件业务，目前产品已应用于国 内头部消费电子终端品牌 H 客户的可穿戴产品。

短期来看，由于汽车、生物实验室等传统 板块客户开发周期较长，我们预计营收将平稳增长；消费电子精密塑胶件产品则有望借助公司模具能力、研发能力和客户优势快速上量。长期来看，公司有望持续受益于汽车、生 物实验室等领域的持续突破。此外，我们看好公司借助瑞点精密横向整合不同的生产制造 工艺，以更好的满足客户模块化供货要求，进一步提高整体组件产品的价值量和技术附加 值，充分发挥 MIM 业务、精密塑胶业务与传动业务、散热业务在整体组件上的协同性，推 动公司精密塑胶件在汽车、生物实验室、消费电子以及更多领域打开成长空间。我们预计 公司精密塑胶件业务 2022-2024 年营收分别为 1.2/1.38/1.66，对应 CAGR 达 17.5%。

其他业务：散热处于导入初期，安特信看经营优化

散热业务：公司散热业务以 5G 手机散热产品起家，目前聚焦服务器、汽车、电脑、 扫地机器人等领域，整体处于导入初期。公司散热事业部成立于 2019 年，提供热管、VC、 超薄热管、超薄 VC 及相关组件等产品，散热业务初期聚焦 5G 手机散热需求，目前主要 重心聚焦服务器、汽车、电脑、扫地机器人等应用领域。

依托已有的客户资源和全制程管 控能力，公司积极引入散热领域的技术和管理专业人才，主要工程研发人员均来自资深台 资工厂，有超过 15 年散热产品研究开发以及生产的丰富经验, 具备资深的研发以及生产能 力。散热事业部配备先进的生产线、自动化生产设备和检测设备，可为客户提供整体散热 系统的解决方案，目前正积极进行散热材料及零部件的开发，并积极向高功率、高效率的 热管、均温板（VC）及新型散热材料方向拓展。截至 2022 年 4 月，公司散热工艺技术水 平已得到相关客户认可且部分产品已进行量产。由于散热业务面向诸多细分应用领域，散 热解决方案较为多样，目前整体处于导入初期，业绩正逐步释放。

TWS 终端业务：主要由安特信承担，此前由于安特信管理能力相对不足业绩承压， 未来看公司加持下持续优化。2021 年 3 月，公司公告以 1.8 亿现金收购深圳安特信 60% 股权，进入 TWS 耳机领域，完善公司在消费电子终端业务布局。安特信是具备从前端设 计开发到后端生产制造交付的一站式全流程 TWS 耳机方案提供商，拥有 TWS 集成技术、 单双麦降噪技术等核心技术，产品覆盖智能耳机、TWS 蓝牙耳机、主动降噪耳机、智能 穿戴等相关产品，主要客户包括 O 客户、Nothing、安克、多科、飞智等国内外知名品牌 商。

根据公司公告，2020-2022 年安特信的对赌净利润目标为 1200/2400/3600 万元，2020 年安特信合并报表口径下扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为 1438 万元，达到业绩目标。2021 年，安特信纳入合并范围的归母净利润为-5399 万元，未达业绩目标， 主要系年初目标制定偏激进致人员超配、部分物料呆滞等影响。方案公司出身的安特信缺 乏全产业链的管控能力，未来在公司管理加持下，安特信有望在库存管理、良率提升、效 率管控等方面持续优化，公司亦有望通过安特信为客户提供垂直的整体解决方案，推动公 司业务进一步向下游产业链延伸，提升公司整体研发实力和最终产品附加值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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