九州通医药(民营医药流通之王九州通)-深圳富士康

肺炎疫情让人深刻体会到了医药医疗对国民健康和经济发展的生命线作用。

春节以来，股市经历了几波大起大落，医药和医疗股却一直表现不俗，"口罩"、"病毒防治"概念受到热捧。

身处疫情中心区武汉的医药企业九州通，更是由于协助红会进行医疗物资的分发和仓储管理，引发了巨大的关注。

快速增长的民营医药流通巨头

九州通成立于1999年，于2010年在上交所挂牌上市，至今已经走过了20多个年头。

从"九州通"这个名字，你多半也可以猜到，这是一家医药流通企业。

2019年前三季度，九州通实现营业收入733.79亿元。其中医药批发及相关业务收入占总营收的比例高达97%，医药零售和医药工业的营收占比仅分别为2%和1%。

九州通创始人刘宝林是医药流通界的"老兵"，早在上世纪80年代就从承包国营药店起家，涉足这一领域。作为公司的实际控制人，刘宝林曾多次位列"湖北首富"。

公司控股股东和一致行动人的最新持股比例大约在50%左右。也就是说，这是一家股权高度集中的民营企业。

虽说是民营公司，九州通的经营表现却并不比中国医药、上海医药这些"国字号"逊色多少。2019年前三季度，公司的营业收入稳居A股上市医药流通企业的第二名，是行业平均水平的4倍多。

近几年，九州通的的营业收入一直呈增长态势，业务规模不断扩大，复合年增长率超过20%，但年增长略有放缓。分渠道来看，医疗机构、下游医药批发商和零售药店（批发业务）是公司的三大收入来源，在2019年上半年分别占比35.65%、32.60%和25.94%。

具体来看，公司的医疗机构和零售药店（批发业务）收入增速较快，2019年上半年分别较上年同期增长27.32%和14.20%。特别是来自医疗机构的收入占总营收的比重显著提高，2019年上半年较上年同期上升3.71%，达到了35.65%。

作为对比，来自下游医药批发商的收入占总营收的比重从2017年的40.17%一路下滑至2019年上半年的32.60%，期间还曾出现过负增长。

这反映出在"营改增"和"两票制"出台后，公司的传统分销业务受到了一定影响。公司也及时对下游销售端进行了策略调整。

"两票制"意在减少药品流通次数，防止由于经销商层级过多，"倒票"盛行，带来药品价格的不合理上涨。在短期内必然对公司的经营形成冲击。

但是我们也应该看到，九州通深耕多年的医疗机构渠道已见成效，同时公司还拥有非常丰富的终端药店资源，客户结构处在不断优化当中。

从长期来看，"两票制"带来的行业集中度提升，对已经是行业龙头的九州通来说反而是一个机遇。

在营收不断扩大的同时，九州通的净利润也保持着较快的增长速度。2019年前三季度，公司的归母净利润和扣非后归母净利润分别为10.19亿元和8.62亿元，同比增长32.05%和26.14%。

2018年，公司的归母净利润下滑7.26%至13.41亿元，主要是因为在2017年，5.27亿元的征收补偿款被计入了非经常性损益。值得一提的是，公司还将收到2.9亿元的土地补偿款，预计会影响到2020年的净利润。

扣非后归母净利润的变化趋势，对公司的自我造血能力体现得更为明显。

盈利能力相对较低，与公司经营模式有关

整体来看，公司的毛利率水平并不高，2019年前三季度的毛利率仅为8.22%。这也反映出医药流通行业"薄利多销"的特征。规模更大，周转更高效的企业相对更具有优势。

作为对比，同为行业龙头的上海医药和国药一致，毛利率明显高于九州通。两家公司在2019年三季度的毛利率分别为13.99%和10.82%。

仔细分析，我们会发现这是由于九州通和这两家公司不同的经营模式造成的。九州通主要面向基层医疗机构和零售药店等客户，销售渠道更为下沉。这种模式的好处是周转快、账期短，但是获利空间也相对较低。

近年来，九州通也一直在开拓二级及以上医院市场。2019年上半年，来自二级及以上医院的收入占医疗机构渠道的比例已达63.45%。同时，来自供应商的销售折让也有一定程度的上升。因此，近几年公司的毛利率水平也在逐步改善。

九州通近几年的净利率在1.5%左右，表现最好的2017年也仅为1.99%，低于上海医药的2.88%和和国药一致的2.90%。

这主要是由于公司的期间费用在不断扩大。尤其是销售费用和利息支出的增长，进一步挤占了利润空间。

九州通的扣非后加权平均净资产收益率近几年一直保持在7%左右，2018年下滑至6.59%。由于公司净利率较低，那么相对尚可的净资产收益率水平，可能来自较高的周转速度和财务杠杆。

下面就来具体分析一下。

物流建设提升运营效率，回款速度变慢是隐忧

事实上，九州通从基层和零售等下沉渠道起步，能发展到今天的规模，和高周转运营是分不开的。而良好的周转效率来自仓储和物流体系的建设。

九州通已经在全国设立了31个省级物流中心和100个地市级物流中心，并通过新增和收并购的方式，不断扩大物流网络。同时，公司已建设完成347个冷库，加快布局冷链物流。

另一方面，九州通也通过发展信息化技术，对物流体系进行优化。公司的FBBC线上运营模式（F供应商——B分销商——B基层及药店——C消费者）在2019年上半年取得了超过80%的业绩增长。这次红会医疗物资的高效分发，也得益于公司先进的云仓物流管理系统。

但是我们也应该看到，二级及以上医院在客户中比例的上升，导致了平均账期拉长和应收账款周转水平的急剧下滑。2019年三季度，公司的应收账款周转率是3.13，不到2015年水平的一半。

应收账款回收变慢，一定程度上导致了公司的总资产周转率从2015年的1.75下降到了2019年三季度的1.09。

2019年前三季度，公司的应收账款增长14.5%，增速低于以往的水平。经营性净现金流虽然仍为负值，但比上年同期增长了15.15亿元，增速超过35%。这说明公司在账期控制和加快销售回款方面取得了成果，一定程度上改善了资金紧张的局面。

高杠杆支撑的扩张之路，可以持续吗

医药流通行业对资金效率的要求是比较高的。账期扩大，回款速度变慢，必然会带来资金吃紧。更何况九州通还在不断兴建物流中心。

截至2019年一季度，公司在建和拟建的物流项目总投资超过50亿元。2019年，因为确认部分房产为自用，公司的在建工程激增159.55%，上升至21.91亿元。这种重资产模式会带来极高的资金需求。

所以，即使账上有超过93.74亿元的货币资金，九州通却一直没有停下融资的步伐，而且融资手段可谓是五花八门。

九州通的最新股票质押比例为34.46%。在2014年和2017年，公司进行过两次增发，其中第二次增发19.65元的价格让大股东被高位套牢。公司的分红率和股利支付率在行业内也是偏低的。

此外，公司还发行过公司债、可转债、优先股和资产支持证券等等。为了降低股票质押比例，还引入了中国信达做债务重组。这足以说明公司对资金的渴求。

2019年前三季度，九州通的资产负债率为69.83%，在同行业内高于中国医药和上海医药，低于海王生物，整体上处于较高水平。流动比率和速动比率分别为1.29和0.98，处于行业中游水平。

从债务结构上来看，公司的有息债务以短期债务为主。2018年，公司的短期债务超过287亿元，占总债务比例达94%以上。较高的短期债务增加了公司的集中偿付压力。

2019年前三季度，由于债权融资带来的利息支出增加，公司的财务费用上升至9.29亿元，较上年同期增长51.19%。

由于国家对疫情防控的大力支持，九州通近期通过绿色通道，顺利发行了多期疫情防控债，利率不超过3%。极低的利率水平有助于缓解公司的偿付压力 。公司还获得了亚洲开发银行1.3亿元人民币的贷款。

疫情防控期间的优惠债券和贷款解决了九州通的燃眉之急。但要从根本上改变公司过度依赖杠杆进行扩张的现状，还是要从优化经营结构上做文章。

勇当抗疫先锋，未来如何发展

如果说医药生产是医药行业的大脑，那么医药流通就是血液。

九州通作为武汉医药企业的代表，依靠高度信息化的物流系统，在这次的抗疫斗争中的发挥可以说是相当出色。公司正在和腾讯云、平安好医生及卫宁健康等科技公司深度合作，未来的信息化优势有望进一步加强。

在医改不断深化，"4+7带量采购"全面推行的大背景下，公司也成功拿下了磷酸奥司他韦和厄贝沙坦片等药物的代理权。总代理业务预期将为公司带来新的增长动力。

相信疫情结束后，九州通又将全心投入到新一轮的经营计划当中。当然，改善资金和债务结构，是公司必须要做的。

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