新疆宜化电石厂招聘(湖北宜化研究报告)-成都富士康

（报告出品方/作者：华创证券，杨晖，郑轶）

一、三大主业并行发展，涅槃重生力谱新篇

（一）公司历史悠久，三大化工产业链协同发展

公司前身湖北宜昌化工厂成立于 1977 年，至今已有 45 年历史，地方政府背景深厚，其 发展可大致分为五个阶段：1997 年至 2000 年公司专注氮肥产业，实现“从零到一”的 突破，1977 年初建厂时公司仅有年产一万吨合成氨设计产能，依靠自主高速发展，化肥 生产链条逐渐延长。1996 年公司于深交所上市，成为中国氮肥第一股，是当之无愧的新 中国化工企业发展标杆。

2000 年至 2009 年是公司的协同成长期，在高速发展的同时公 司确立自身产业布局，以尿素起家，不断整合行业上下游资源，氮肥、氯碱、磷肥三大 产业链并行发展。2009 年至 2013 年是公司的产能扩张期，公司持续向西部扩张，新增 产能成本优势显著，营收与利润达到历史高点。2013 年至 2017 年，公司业绩发展遇到 瓶颈。供给侧改革下产能出清，增长停滞，2016、17 年连续两年亏损。2017 年公司重要 子公司新疆宜化发生“7.26”安全事故，被迫剥离于上市公司业务。（报告来源：未来智库）

从 1996 年上市开始，公司依靠并购和自主建设持续扩张产能。2005 年公司实现尿素 65 万吨/年、季戊四醇 6.5 万吨/年、聚氯乙烯及烧碱 12 万吨/年的生产规模，2016 年产能达 峰，实现尿素 320 万吨/年、磷酸二铵 126 万吨/年、聚氯乙烯 84 万吨/年的规模。2017 年 的安全事故成为公司步伐暂停，冷静思考的拐点。自此以后，公司持续剥离不良资产， 至暗时刻精简业务，同时投资新材料、高端化学专用品产业，静待周期反转下优质产能 兑现。到 2020 年公司传统主营产品产能已回落至尿素 156 万吨/年，磷酸二铵 126 万吨/ 年，聚氯乙烯 84 万吨/年，新材料方面投产 TMP 产能 2 万吨/年，TPO 产能 1000 吨/年， 在建产能集中在新能源新材料方向，主要包括与宁德时代合作的 30 万吨/年磷酸铁、20 万吨/年硫酸镍（参股 35%）项目，6 万吨生物可降解新材料项目，与史丹利合作建设的 磷酸铁项目等。

（二）行业景气周期向上，公司业绩触底反弹

公司基本面发展大致可分为 4 个阶段： 1）1993 到 2007 年，公司逐渐构建起三大产业链的雏形，营收大幅增长，1993 年到 2007年营收 CAGR 达 130.84%，2004 年以前，公司主要的利润来源为尿素产品，聚氯乙烯和 磷酸二铵分别于 2004 年和 2006 年开始贡献营收，公司得以摆脱单一的产品结构；

2）2008 年到 2012 年，公司通过不断地上新产能和并购投资，完善和延伸三大产业链， 资本支出上行，公司利润也在产能扩张中不断增加，在 2012 年迎来 8.66 亿元的峰值。 期间公司毛利率、期间费用率分别稳定在 20%、15%左右。化肥业务受公司的西部扩张 战略推动，毛利率震荡上行 5 个百分点；PVC 业务则受产能过剩，下游房地产市场低迷 等因素削弱，毛利率从 08 年的 19.18%跌至 12 年底的 2.23%；

3）2013 年到 2017 年，公司业务增长进入瓶颈期。生产端，产能扩张节奏放缓，资本支 出从 2012 年顶点的 52.90 亿元下滑至 2017 年的 11.17 亿元。市场端，化肥补贴退潮，2016 年化肥优惠电价取消，增值税恢复征收，运输价格优惠政策取消，环保管控趋严，公司 化肥业务毛利率在 16-17 年跌至谷底，即使 PVC 业务在 13 年至 16 年间回暖，毛利率上 行明显，也难以挽救整体颓势。2017 年 7 月 26 日，公司重要利润来源子公司新疆宜化 发生爆炸事故，公司业绩受到巨大影响。

4）2018 年以后，公司重整旗鼓，爆炸事故成为公司的改革契机。2018 年，公司与国资 背景集团进行资产重组，出售 80%新疆宜化股权，核心子公司脱离上市公司层面，业绩 成功扭亏为盈。2017 年至 2022 年一季度公司盈利状况持续向好发展，营收和归母净利 润在 2021 年均反弹至历史最高点：从 2017 年-50.91 亿元的亏损，到 2021 年实现历史盈 利高点 15.69 亿元。2022 年一季度公司延续 2021 年的恢复性增长趋势，实现营收 55.24 亿元，同比增长 55.10%；归母净利润 6.38 亿元，同比增长 200.65%。

（三）内部治理改善显著，产品结构持续丰富

作为地方国企，公司在中国化工行业大发展的黄金年代中选择了高杠杆快速扩张，成就 了公司自 2001 年营业收入 3.94 亿元增长至 2012 年 193 亿元的神话。然而在粗犷的发展 中没有做好内部管理和节能降耗也为公司埋下隐患。自 2012 年开始，化工大周期下行， 公司无力抵御下行风险，高成本高杠杆致使诸多隐患暴露，业绩下行。2017 年，伴随着 新疆宜化因事故停产，公司和宜化集团均陷入至暗时刻，宜昌市政府接管，高层换血。

得益于政府部门的大力支持，公司在巨亏之下留得生机，自 2018 年开启改革新征程，内 部治理效果显著。其一，公司的安全环保意识显著增强。自 2018 年以来，公司不断完善 安全生产体系。截至 2021 年底，已有 9 家子公司取得二级安全生产标准化证书，生产事 故频率降低明显的同时安全制度建设仍有完善空间。环保方面，相比 2008 年至 2017 年 以来几乎为零的环保设施更新，公司体现出更为积极的态度，主动开展多项环保相关研 发，同时投身到长江沿岸磷化工整治等工程中，2019 年公司全年环保投入约 1.03 亿元。

其二，公司稳定发展节奏，主动剥离不良资产，降低资产负债率，进而持续优化财务费 用支出。2018 年之后公司停止盲目扩张，保持稳定且较低水平的资产支出。据 wind 公 开并购记录统计，公司 2018 年以来共计出售及交易相关子公司股权 11 次。2018 年公司 投资活动产生的现金流量净额首次转正，2021 年正流入 10.61 亿元，创下 2003 年以来历 史新高，当年收回投资取得的现金 17.76 亿。2022 年一季度公司资产负债率 78.51%，相 较 2017 年最高点下降 16.67 个百分点；财务费用率为 1.41%，相比 2017 全年下降 7.40 个百分点，相比 2016 年下降 4.77 个百分点。

公司在三大化工产业链布局的主营产品分别为尿素（煤化工），磷酸二铵（磷化工），PVC 和烧碱（氯碱化工）。按营收划分，2021 年度化学肥料（主要产品为尿素和磷铵）占总 收入的 40.15%，氯碱产品（主要产品为 PVC 和烧碱）占 39.54%。按毛利划分，2021 年 度化学肥料占总毛利的 50.88%，氯碱产品占 32.17%，自 2018 年以来，三大化工产业链 齐头并进，其中化学肥料产品是公司最为稳定和核心的利润来源。（报告来源：未来智库）

（四）国资背景加持，核心管理层经验丰富

公司核心管理层深耕公司内部管理多年，核心管理层大多数具有湖北宜化集团工作经历， 与集团共成长。现任董事长卞平官先生具有华中科技大学工商管理硕士学历，曾担任宜 化集团内部多处要职。除强炜先生持有公司股份 5.37 万股外，公司核心管理层均不持有 公司股份。公司实控人为宜昌国资委，持有公司大股东湖北宜化集团有限责任公司 100% 的股份。

二、化肥行业景气高企，公司业绩弹性显著

当前粮价高位驱动化肥行业需求提升，同时短期地缘紧张态势叠加国内出口法检限制使 得化肥供给趋紧，另有能源价格上涨催化化肥成本上行。而从长期看，国内化肥“零增 长”及磷化工供给侧改革推进使得行业竞争格局持续向好。在供需双驱动下，我们判断 此轮化肥景气周期有望维持 1-2 年。公司具备 156 万吨尿素和 126 万吨磷酸二铵产能。 其中尿素产能地处新疆和内蒙，具备原料成本端优势；磷酸二铵产能地处湖北，靠近磷 矿资源端的同时，交运优势显著。公司充足的化肥产能有望充分受益于此轮高景气周期。

（一）粮食价格上行拉动化肥需求提升

通胀压力叠加全球粮食供给紧张，全球粮价自 2020 年进入新一轮上行周期。当前国内农 产品现货价格已触及十年来高位，而海外粮食及化肥价格指数已超过 2008 年高点。在粮价上涨的背景下，农民对未来种植预期提高，同时手头周转现金增加，故种植积极性及 农资使用意愿增强，进而拉动化肥需求增长。同时，当前国内外化肥库存低位，而海外 施肥旺季及国内秋季备肥季即将到来，库存低位叠加农民需求提升，我们预期化肥行业 高景气有望延续 1-2 年。

（二）短期俄乌冲突影响全球化肥供给，长期国内供给格局持续优化

俄乌局势加剧短期化肥供应紧张。自 2022 年 3 月开始欧美对俄罗斯开启强硬制裁。3 月 2 日，欧盟宣布全面禁止进口白俄罗斯钾肥，此后针对俄罗斯主要化肥企业的制裁不断 出台，其中包括俄罗斯磷肥、氮肥生产企业 Phosagro 和 Eurochem。在此影响下，氮磷 钾三种化肥供应均受到不同程度的影响，其中钾肥受到影响最大，白俄罗斯及俄罗斯合 计出口占全球贸易流通量的 40%。磷肥方面，据 IFA 统计，2019 年俄罗斯磷产品（以 P2O5 计，包括磷矿石、磷肥、磷酸等）产量占全球总磷产品产量的 8%；据 UN comtrade 统计， 2020 年俄罗斯的磷酸二铵出口金额约占全球 7%。氮肥方面，俄罗斯是世界第二大氮肥 出口国，2020 年出口数量 1372.6 万吨，按出口金额约占全球的 12%。

长期来看，供给侧改革下国内化肥产能持续出清。2015 年国内化肥行业相关补贴如用电 价格优惠、运输价格优惠、增值税价格优惠等纷纷取消，叠加行业景气底谷，化肥企业 业绩承压，不少中小型企业面临巨额亏损后逐步退出化肥市场，化肥产能过剩的局面得 到缓解。2021 年国内尿素、磷酸一铵、磷酸二铵产量分布为 5566.34 万吨、1242.7 万吨 和 1354.4 万吨，较 2017 年分别-4.31%、-46.33%、-22.73%。同时，国内磷酸一铵行业集 中度提升明显，CR3 自 2016 年的 16.4%上升至 2021 年的 30.2%。磷酸二铵则由于投资 成本较高，故产能主要集中在国企，2021 年行业 CR3 高达 55%。尿素集中度低但相对稳 定，2021 年 CR5 仅为 18.6%。

（三）公司化肥盈利向好，磷铵出口利润空间大，法检则有望延长行业景气

现阶段公司具备 156 万吨尿素和 126 万吨的磷酸二铵产能，其中尿素产能分别地处新疆 和内蒙，能源成本优势明显；而磷铵产品位于宜昌，在贴近磷矿资源的同时可以享受长 江便捷的船运优势。公司化肥产品在此轮行业高景气周期下盈利水平较强，且仍有一定 的上涨空间。同时，去年 10 月起出于保障国内化肥供应的目的，海关决定对磷铵、尿素 等相关商品施行出口法检。

在此背景下，从去年 10 月起磷肥、尿素出口量出现较大幅度 下滑。今年 1-4 月国内磷酸二铵共出口 93.8 万吨，同比-31.7%；尿素共出口 45.24 万吨， 同比-66.3%。在出口管控下，国内化肥价格上涨得到抑制的同时，海外由于供需进一步 失衡，化肥价格继续冲高。当前国内外磷酸二铵价差维持在 2000 元/吨以上，未来随着 国内保供压力的减轻，叠加海外地区迎来需求旺季，磷肥出口法检政策存在放松的可能， 适时公司或将随着化肥的出口实现盈利水平的进一步提升。

粮食危机呈灰犀牛局面下，法检有望延长行业景气度。在全球性粮食危机加剧的大背景 下，国家提高对农化的重视程度，5 月 30 日的夏管肥检查标志着法检的趋严。夏管肥政 策导致短期内磷肥出口低于预期。但我们认为化肥的出口利润在国内库存稳定后终究会 兑现，而头部磷肥企业受益于国内价格上涨及一体化优势，在出口不畅的背景下依然能 够实现较好盈利。反观一些中小企业，在出口受限的同时，其原材料采购成本快速上涨， 叠加国内对于环保检查的日趋严格，盈利及生存空间受到极大挤占。因此我们认为，出 口受限虽然约束了短期的利润弹性，但拉长了行业景气的持续性。

三、稳经济下氯碱行业复苏在即，公司产业链配套完善

原料端，电石的资源化属性在国家节能降耗的背景下进一步加强，支撑 PVC 价格维持稳 定。供给端，电石产能扩张被严格限制，未来烧碱及 PVC 产能释放节奏明显趋缓。需求 端，PVC 下游房地产需求在稳经济背景下有望复苏，烧碱下游氧化铝需求提速、未来 2 年产能增速较大。我们判断中期维度上，氯碱行业供需格局持续向好，有望迎来景气的 趋势向上。公司具备 84 万吨 PVC 和 64 万吨的烧碱产能，子公司内蒙宜化和青海宜化各 具备 30 万吨电石产能，产业链配套完善的同时拥有地域性电力成本优势。在氯碱行业复 苏的大环境下，恰逢出口套利良机，我们看好公司氯碱板块的盈利能力。

（一）电石资源化属性进一步加强，给予 PVC 强成本支撑

1、限塑令颁布，BDO 在建产能众多，电石需求端出现新兴增长点

2020 年新版禁塑令掀起可降解塑料扩产潮，3 年内国内 PBAT 产能预计将新增 485 万吨， 而远期产能规划超 800 万吨。PBAT 上游材料包括 BDO、PTA 和己二酸，由于 PBAT 的 巨大需求增量，国内 BDO 在建产能同样众多。目前国内 BDO 产能有 243.4 万吨，其中 98%产能工艺均为炔醛法（上游原料包括电石、甲醛和氢气）；在建产能约 200 万吨，其 中 188 万吨为炔醛法生产。目前生产 1 吨 PBAT 的 BDO 单耗为 0.6 吨，生产 1 吨 BDO 的电石单耗为 1.2 吨，且新建 BDO 产能中炔醛法占 94%。结合以上数据，我们测算得出 近 2-3 年投产的 485 万吨 PBAT 产能若全部释放将增加电石需求约 330 万吨，约为现有 电石产能的 10％，在电石扩产被严格限制的背景下，预期会起到较强的需求拉动效应。

2、政策保障地产稳定发展，提振 PVC 需求

地产产业链内的建材是 PVC 最大的需求来源，故地产景气度直接决定了 PVC 下游需求 强弱。2021 年，房地产新开工面积和竣工面积分别同比 2020 年下滑 11.38%，上升 11.18%。 2022 年一季度，受疫情影响，房地产景气度受到较大冲击，新开工面积和竣工面积同比 去年同期下降 17.49%和 11.47%。在此背景下，中央多次释放“稳增长”信号，各省也纷 纷出台相关政策刺激房地产增长。据中原地产研究院统计数据显示，截止 4 月 25 日，年 内已有超 80 城发布了相关政策。多个城市因城施策，发布包括公积金政策宽松、人才租 购房补贴等支持性政策。在政策推动下，我们预期 PVC 需求将逐步向好。此外，一些新 兴应用领域如 PVC 地板、PVC 医用制品、PVC 车用制品等发展潜力同样巨大，对 PVC 需求的带动作用将逐步显现。（报告来源：未来智库）

3、能耗双控背景下电石产能持续退出，公司电石配套完善，资源端优势明显

从供给端来看，电石作为高耗能、高排放产品，受环保限产等政策影响，产能快速下降。 2016 至 2021 年，国内电石有效产能从 4429 万吨下降至 3348 万吨。2021 年，我国电石 能耗控制进一步趋严，以内蒙古自治区为例，2021 年 2 月自治区政府印发《关于确保完 成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙 烯（PVC）等项目，确有必要建设的，须在区内实施产能置换和能耗减量。在行业整体 有淘汰、有新增的背景下，虽近几年可能会出现新的电石装置，但均为早先批复产能， 未来电石产能的增长将被严格控制，行业内部的变化主要在于 PVC 配套电石率的提升。

公司具备 84 万吨的 PVC 产能，其中子公司内蒙宜化、青海宜化电石产能及产业链配套 完善，有电石配套的 PVC 产能占公司总产能的 75％。从行业层面看，自备电石企业成本 与外购电石企业成本差距明显，当前电石法 PVC 的大部分利润来源于电石端。我们认为 中长期电石的产能指标将逐步演化为资源类属性，故公司的资源端优势将逐步显现。

（二）烧碱：中期供需格局将呈现紧平衡状态

1、烧碱产能增长趋稳

国内烧碱扩产节奏较慢且行业集中度有待提升。在碳中和背景下，这部分高耗能、规模效益低的产能存在进一步退出的可能。据百川盈孚统计，2022 年烧碱有效产能为 4328.7 万吨，相比 2017 年的 4072 万吨，五年间年化增长仅为 1.23%，而产量年化增长仅为 1.13%。预计未来 2 年国内烧碱产能增速将维持在 2%左右。

2、氧化铝未来 2 年扩产提速

自 2015 年行业供给侧改革以来，国家发布一系列电解铝、氧化铝行业的环保限产政策， 严控电解铝产能增长，导致电解铝及氧化铝产能、产量增长均有所放缓，2015-2020 年国 内电解铝产能年化增长为 5.0%，行业产能利用率维持 85%左右。进入 2021 年，氧化铝 受下游传统行业如房地产的景气提升拉动，叠加高端装备制造、航空航天等新兴产业对 铝制品需求的提升，扩产呈明显加速趋势，全年新增产能约 650 万吨。预计 2022 年氧化 铝行业将有约 1000 万吨产能投产，即使受全年疫情影响，假定此部分产能全部推迟至 2023 年投产，未来 2 年国内氧化铝产能增速也将达到 5%以上。因此，未来 2 年国内氧 化铝投产速度将领先于烧碱的扩产速度，考虑到当前烧碱开工已处高位，这将拉动烧碱 供需格局进一步向好。

（三）氯碱行业国内外价差拉大，预期出口向好拉动景气向上

高电耗化工品有望享受西部地区 VS 东部地区、国内 VS 海外的电价套利。2021 年以来 海外能源的供应短缺持续推升电价，全球主要国家和经济体工业电价水平均大幅提高。 从欧洲各国电力交易情况来看，截至 2022 年 3 月 31 日，各主要国家拍卖电力现货均价 约 307 欧元/MWh（对应国内 1.8 元/度以上），较 21 年 6 月同一时间段的日内价格 60 欧 元/MWh，有超 380%的涨幅，而瑞士、法国及比利时等国电价涨幅高达 440%以上。在 俄乌冲突后，欧洲能源供给危机更为明显，短期能源价格下行空间有限，未来两年电价 或仍将维持高位。

因此与海外相比，我国工业电价及发电成本具有显著优势。而从我国 各省及自治区电价水平来看，西部地区资源禀赋显著，华北地区工业平均电价 0.65 元 /KWh，东部地区 0.58 元/KWh，而以青海、内蒙古、云南为代表的西北及西南地区凭借 低价煤炭自发电，平均工业电价保持 0.37 元/度以下，新疆电价低至约 0.31 元/度。故我 们认为高耗能行业尤其是高电耗的资源化属性化工品，在当前能源价格高位震荡的背景 下，有望充分享受西部地区的电价资源套利，其盈利中枢有望继续上行。

氯碱行业具备高耗电属性，国内外价差已逐步显现。电石法 PVC 单吨电耗约 7000 度， 电石单吨电耗约 3500 度，烧碱单吨电耗约 2500 度，均属于“耗电大户”。当前烧碱、PVC 的中欧价差分别为 859.5 美元/吨、610.8 美元/吨，对比 2021 年 5 月分别+78%、+157%。

出口向好有望拉动氯碱行业景气向上。5 月国内 PVC、液碱分别出口 26.60 万吨、24.05 万吨，出口呈向上趋势。我们认为在氯碱行业国内产能供给遭遇强力收缩背景下，需求 端伴随国内疫情扰动后复苏及出口拉动持续向好，行业景气将持续提升。而诸如公司等 在西部地区布局领先、享受当地优质资源禀赋的企业，将逐步在国内其他地区或海外展 现出更强的竞争优势，其盈利中枢将会在更长的时间维度内稳步上行。

四、立足宜昌，地理位置+政商环境优越，享受新能源发展红利

（一）宜昌具备优异的资源、地域、政商环境

公司总部宜昌是中国磷都之一，有望凭借政商环境、资源、地域等多项优势成为中国磷 化工产业核心城市。1）政府的全力政策支持。据《宜昌市化工产业绿色发展规划（2017～ 2025 年）》，宜昌市化工产业 2025 年发展目标包括“以磷矿绿色开发产品为引领”、“形 成姚家港化工园和宜都化工园为核心的绿色化工产业集群”等，依托磷化工发展新能源 产业与宜昌市政府的战略利益高度相符。宜昌市政府将用最优的服务质效，换取最快的 项目落地和建设速度，宁德时代邦普一体化招商项目从落户到开工仅用了 52 天便是优 良政商环境的直接证明。

2）深厚的能源和工业基础。资源上，宜昌具备丰富的磷矿资源 和磷化工基础。据百川盈孚数据，2021 年全国磷矿石产量约为 10271 万吨，同时据宜昌 市政府官网数据，宜昌约具备磷矿石年产能 1000 万吨，约占全国磷矿产量的 10%。能源 方面，宜昌背靠葛洲坝水利枢纽工程、三峡工程，被誉为水电之都，巨大的清洁能源产 能可以保证其碳汇优势。

3）优越的地理位置。宜昌地处长江黄金水道中上游的分界点， 原以内河航运和铁路为主，而当前正全力构建高效综合运输体系。宜昌的硫磺、镍铁矿 进口极为便利，工业制成品的出口同样便利，可极大节省运输成本。宁德时代 320 亿的 巨额投资是宜昌即将成为中国磷化工产业核心城市之一的重要信号。自 2021 年来，宁德 时代以外的新能源玩家也纷纷在宜昌布局，各种配套产业如新能源电解液、三元前驱体、 电池组装等应运而生。公司作为宜昌市工业长子，将充分受益于宜昌日益成熟的新能源 产业链布局，未来可持续以“公司提供资源、合作方提供技术”的形式与下游厂家开展 合作。依托磷化工发展新能源，在宜昌的产业布局有望开启公司的新一轮成长曲线。

（二）立足宜昌，公司充分布局新能源领域

自 2019 年以来，公司以宜昌基地为中心，在新能源方向布局频繁，凭借区位优势、资源 禀赋、产能指标等优势成功与宁德时代，史丹利等达成相关合作。2021 年底，宁德时代 发布公告，拟由控股子公司广东邦普及其控股子公司在湖北省宜昌市投资建设邦普一体 化电池材料产业园项目，项目投资总金额不超过人民币 320 亿元。

借此契机，公司成功 打入宁德时代供应链，子公司宜化肥业与宁德时代子公司宁波邦普合资成立“邦普宜化”。 其中宜化肥业持股比例 35%，共同负责一体化电池材料配套化工材料中的磷酸、硫酸等 原料建设项目。2022 年 4 月，子公司宜化肥业以其持有的江家墩矿业 100%股权，作价 3.97 亿对邦普宜化增资，5 月增资工作完成。公司与宁德时代的合作具有里程碑意义， 一方面其证明了公司总部所在地宜昌市在发展磷化工上突出的综合实力；另一方面，它 为公司提供了进军新能源产业的发展模板，是公司磷化工资源及技术实力的有力佐证。

（三）公司与宜昌共同成长，政府大力支持保障公司转型发展

公司大股东宜化集团是宜昌市国资委全资控股的市属重点企业。宜化集团作为宜昌市工 业长子，与宜昌市共成长，是宜昌四十年来工业发展的一个缩影。四十年来宜昌市政府 凝结各方资源帮助公司成长，化解公司风险，推动公司进行内部改革，宜化今日的成就 离不开宜昌政府背后的大力支持。（报告来源：未来智库）

从政府角度出发，2022 年是决战决胜国企改革三年行动的收官之年，也是宜昌市化工产 业绿色发展的承上启下之年，预期宜昌市政府将在持续监督公司治理改革的同时，不断 推进公司与新能源企业之间的合作，加速公司绿色转型。从公司角度出发，在持续深化 内部改革的同时，也切实挑起了“宜昌市工业长子”的担当。

自 2018 年以来公司积极向 下游精细化工拓展，多次开展新能源新材料方向产业投资，谋求业务转型。1）公司依托 自身磷矿资源以及原有磷化工产业链与宁德时代，史丹利合作开展磷酸铁项目建设，其 中与宁德时代合作的项目预计 23 年底投产。2）公司依托原用于 PVC 生产的电石产能， 积极开展下游新材料投资，建设电石-BDO-PBAT 产业链，自主建设 6 万吨/年生物可降 解材料 PBAT。3）公司从原有甲醇产能出发，形成甲醇-三羟甲基丙烷-光引发剂产业链， 2 万吨三羟甲基丙烷，1000 吨光引发剂 TPO 先后于 2021 年 2 月、2022 年 1 月投产。我 们有理由期待公司在宜昌市政府的大力支持下，加速自身转型发展的同时和上下游形成 密切绑定，未来有望成为宜昌新能源新材料产业的核心企业。

五、新疆宜化资源禀赋突出，公司潜在发展动力充足

宜化集团控股企业新疆宜化成本优势显著。1）新疆宜化两大主 营产品 PVC（年产能 30 万吨，配套电石产能 60 万吨）和尿素（年产能 60 万吨，配套合 成氨产能 40 万吨）均具备完备的配套产能。2）丰富的矿产资源。据新疆宜化矿业（新 疆宜化控股 53%的子公司）官网披露，其在 2013 年后具备 28.2 亿吨露天煤炭储量，且 是单一巨厚型煤层，煤质稳定，露天开采成本低，现已具备 2000 万吨/年原煤生产能力。

3）地处西部，电力红利明显。得益于丰富的能源储备，新疆电力成本一直低于全国其他 省份。同时，新疆地区充足的煤炭资源可支撑当地企业开发自备电厂，从源头解决供电 紧张问题，当地自备电度电成本可低至 2 毛钱左右。新疆宜化现具有 2×330MW 自备热 电厂，电力可基本实现自给。在全国供给侧改革以及能耗双控的大背景下，化工品利润 持续向上游以及资源端转移，企业的一体化程度和资源禀赋的重要性日益凸显。新疆宜 化紧握上游矿产资源、自备电力等核心竞争因素，盈利能力突出。

上游资源转化在即，产业链布局进一步扩大。煤炭是公司主要产品电石和尿素的核心原 料，直接决定公司的盈利水平。单吨尿素生产约消耗 0.8 吨煤炭，单吨电石生产消耗 1 吨煤炭，新疆宜化矿业的资源储量和现有产能足以支撑起庞大的煤基产业链。依托丰富 的资源储量，公司有望以极低成本大力发展煤化工和盐化工。据环球聚氨酯网 4 月 25 日 讯，新疆宜化化工有限公司煤基化工新材料和精细化学品项目已通过备案。

“十四五”期 间，新疆宜化拟在新疆昌吉州准东经济技术开发区投资建设以煤制甲醇、煤制合成氨为 基础，年产 5×8 万吨三聚氰胺、10 万吨 BDO 及下游 PBAT、10 万吨 DMC、20 万吨 DMF 等下游产业为核心的产业集群。项目总投资约 214.63 亿元，建设周期为 2022 年 4 月至 2025 年 12 月。随着后续新疆宜化向下游进一步延伸，其资源优势将逐步得到充分兑现， 未来有望成为公司在西部地区煤化工和盐化工行业的发展核心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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