华测检测招聘(华测检测研究报告)-深圳富士康

（报告出品方/作者：华泰证券,王玮嘉,黄波）

中国民营检测龙头，2018-21 年归母净利润 CAGR 超过 50%

“内生+外延”打造民营检测龙头。华测检测成立于 2003 年，2009 年上市是 A 股创业板 首批企业，借助资本力量快速扩张，从原有的贸易保障业务扩展至覆盖纺织服装及鞋包、 婴童玩具及家居生活、电子电器、医学健康、食品及农产品、化妆品及日化用品、石油化 工、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造、轨道交通、汽车和航空材料、船舶和电子 商务等行业。从 2010 年开始，公司外延并购加速，结合自建实验室，目前已经有 150 多个 实验室遍及全球 70 余城市，打造全方位综合检测机构。

股权结构相对分散，职业经理人文化盛行

股权结构相对分散，万峰为公司实际控制人，积极尝试股权激励、员工持股等激励方式。 华测检测股权结构相对分散，实际控制人万峰及一致行动人万云翔（万峰之子）持股比例 17.67%，投票权 21.94%（含其代于翠萍行使的 4.27%投票权）。2003 年万峰、郭勇、郭 冰创立公司后一直采用职业经理人模式，中高层团队能力突出、背景丰富，除具备国际巨 头工作经验的团队外，也从事业单位和其他国内龙头企业引入多位产品线负责人，还有不 少领域的领头人物都有创业经验，这也侧面印证了公司吸纳人才的能力。

作为综合性检测平台公司，华测检测业务范围多样，包含十大事业部 30 多条产品线，每个 业务单元的负责人对自己所在经营主体高度负责，统筹营收/利润/回款/投资等决策，所以员 工的主人翁意识较强，具体业务的负责人是公司实际经营的成败关键。

公司上市后，共实施了两次股权激励和两次员工持股计划，覆盖上百名核心员工，在子公司 层面，还有更多元化的灵活手段绑定业务团队：2019 年 4 月，上市公司与高管曾啸虎共同收 购浙江远鉴 61%股权，进军防火阻燃业务；2021 年 12 月公司医学检测平台华测医药增资扩 股，引入员工持股平台、华测检测管理层持股平台和万峰先生分别持股 8%、4%和 5%.

生命科学/工业品驱动公司收入五年 CAGR 超 20%

2017-21 年公司营收/净利 CAGR 分别为 21%/49%。公司的营业收入从 2017 年的 21 亿元 上升到 43 亿元，CAGR 达到 21%；归母净利润从 2017 年的 1.3 亿元上升到 7.5 亿元，CAGR 达到 49%。

检测行业主要的成本和费用是人员工资和折旧（占比 55%-60%），员工人数和实验室资产 也是驱动产能和收入扩张的主要因素。华测检测收入增长主要来源于公司的产能扩张和人 员增长，尤其在 2014-16 年扩张速度显著高于历史平均，总资产年化增速超过 40%，员工 人数年均增速超过 30%。同时公司的人均产值和资产周转率也在提升，人均产值从 2016 年 26万增加到 2021年 39 万，CAGR 8%；资产周转率从 2016年 0.66提升至 2021年 0.73， 带动公司收入增速高于成本增速，所以利润率有持续改善。

分业务来看，生命科学和工业品是收入增长的主要原动力。生命科学检测收入从 2016 年的 7.3 亿元上升到 2020 年 19.9 亿元，CAGR 达到 29%。工业品测试收入从 2016 年的 3.1 亿 元上升到 7.0 亿元，CAGR 达到 22%。贸易保障检测和消费品测试收入保持平稳增长，CAGR 分别为 9%和 11%。我们预计未来随着医药医学领域的布局进一步成熟，食品业务稳健增长， 生命科学仍将保持快速增长；工业品的新业务拓展持续受到疫情影响，但是我们预计增速 仍然会高于公司整体；消费品在汽车/电子科技等有较大新增需求的业务推动下，可以实现 两位数增长；贸易保障市场规模平稳竞争格局清晰，预期增速维持在 10%以上。

科学扩张叠加精细化管理，利润率稳步提升

2017 年之前公司在 2014-16 年粗放式增长期经历了增收不增利的情况，收入增速接近 30% 但是利润率有较大波动，从 2010-13 年 19%以上的净利率下滑至 2016 年的 6%（剔除华安 的亏损和商誉减值影响 8%）主因：1）快速扩张期的大量实验室投产初期亏损，2）并购子 公司出现应收账款/商誉减值。

2017 年后，公司净利率稳步提升，从 2017 年 6%快速提升至 2021 年 17%，净利润增速 显著超收入增速，因为：1）存量实验室产能稳步爬坡带动利润率改善；2）公司精细化管 理作用显现，规模化效应初见；3）扩张步伐得到科学控制，从之前的收入/订单考核模式逐 步过渡到以利润为主要考核导向的发展战略。

检测行业的业务模式决定，存量实验室的收入和利润在产能利用率相对饱和的时候不会有 太大增长，需要有新增的实验产能（设备或者人工）才会带来新的增量，或者至少要有检 测能力的扩项。但是往往产出滞后于投入，会带来利润率的摊薄，所以平衡收入增速和利 润率是检测行业的难题。

2018 年起告别粗放扩张，追求长期稳健 20%左右增长，利润率持续提升。公司资本开支以 采购实验室设备为主，还包括实验室厂房的建设；2018 年公司用于自建的资本开支速度出现 明显放缓，购买设备和实验室装修的资本开支不高于收入 10%加强投资预算考核，优选实验 室投资方向，进行投资回报率考核，有利于保障公司长期稳健增长。同时，公司统筹各事业 部的招聘权限，控制每年员工人数增加不超过收入增速的一半。通过对员工人数和资本开支 的严格控制，公司探索出了收入增速稳定在 20%左右且利润率持续稳健提升的发展路径。

公司股价复盘：业绩+估值戴维斯双击创造 2018-21 十倍股

公司 2009 年上市后，2010-2013 年持续扩张，收入和利润增速连续 4 年每年高于 20%， 尤其是 2011 年收入同比增速 41%，净利润同比增速 39%；2010-13 公司股价相对创业板 收益稳健增长（2010 年 6 月到 2013 年 10 月相对创业板累计超额收益达 122%）。2014 年 3 月由于重要创始团队成员离职，当年股价大幅跑输创业板。2015 年初受牛市情绪推动及 6 月后续股灾影响，公司 beta 较高，股价发生大幅波动，2016 年前三季度公司业绩稳中有 升，录得相对正收益，但 2016Q4-2017 由于：1）华安的坏账+商誉计提；2）扩张过快， 管理粗放，产能利用率较低，造成业绩持续低于预期，同时，叠加 17Q4 瑞欧失控引发市 场对公司并购整合能力的担忧，公司股价表现一直较弱。

1Q18 开始，由于市场逐步意识到 2018 年在资本开支放缓，加大利润考核背景下，有望迎 来业绩拐点，机构抢跑推动股价涨幅先于业绩改善。同年 6 月份申屠总的加盟让公司管理 改善预期再次加强，随后报表呈现出积极变化。2018 年华测检测从 2 月的低点到年底股价 绝对收益 87%，相对收益 109%。2019-2021 年中，外资持续加持，检测行业海外龙头 21 世纪以来超额回报率均超 10 倍，面对中国这一全球最大的检测市场，投资者怀抱着更高的 预期。根据深交所披露，外资投资者持股比例高点占全部 A 股股本的 28.45%（2021 年 6 月 30 日），公司 PE 高点近 100x（2018 年低点公司 PE46x）。随着境外投资者持股比例合 计达到了 28%，深港通购买通道停止，伴随 A 股成长股普跌，国内投资者大幅减仓（外资 持股比例维持在 26%以上），公司股价从高点 35 元回落。

总体来说，2018 年 2 月之前，公司股价和创业板高度相关，但之后走出了 3 年多独立行情， 股价从 3 元/股涨到 2021 年中高点 35 元/股，随后回落至 2022 年 3 月的阶段性低点 17 元/ 股。事实上，从 2Q21 到 1Q22 公司季度收入增均低于 20%，引发了投资者对公 司长期增长可持续性的担忧。（报告来源：未来智库）

收入 20%增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花

作为一家收入近 50 亿的企业，要维持每年 20%左右的收入增速面临非常大的挑战。在 2014-16 的快速扩张之后，公司收入增速从 2019 年开始明显降速，到 2021 为止三年复合 增速仅 17%。2020 年起，公司原有的第一大收入来源——环境检测业务承受着政府财政压 力与竞争加剧的双重打击，连续两年收入增速不足 10%，且目前看不到明显好转。在这样 的背景下，华测检测能否实现 20%左右的收入增长，遭到了资本市场的质疑。为此，我们 从主要的是事业部和产品线分析，寻找公司未来三年收入增长的主要变量。

为了方便投资者理解，我们拆分公司未来三年 20%左右收入增速来源为三部分：1）食品/ 环境/贸易保障/汽车四大压舱石业务，绝对体量占公司 60%以上，合计增速约 16%低于公 司整体，每年贡献约增速 11%；2）第二梯队 13 条产品线，增速约 26%高于公司整体，每 年贡献收入增量 6%-10%；3）外延并购，标的差异很大，参考历史水平，每起并购贡献收 入增长在 0%-2%。华测检测作为平台型综合检测企业，在很多细分领域的前瞻性布局是领 先于行业需求的，所以很大概率未来几年我们还会看到目前可能规模很小甚至不成体系的 业务单元，在政策/标准等刺激下脉冲式增长，贡献超预期收入。

公司的收入结构与收入增长拆分

生命科学（包括医药医学）是公司最重要的收入来源，贡献了近 70%的收入增量。2016-2020 年，公司的收入增长 66%来自生命科学领域（主要包括食品、环境、医药医学三大事业部 和职业健康等产品线），20%来自工业品，消费品和贸易保障贡献都为 7%。从 2021 开始， 生命科学中拆分出医药医学，分别占收入的 48%/9%。

分事业部来说，2016-21 环境和食品合计贡献了 48%的收入和 47%的收入增量。除此以外， 电子产品化学可靠性（以下简称 C&R）产品线和医学医药/汽车/工业品三大事业部合计贡献 了 33%/28%的收入和收入增量。值得注意的是，消费品和工业品两大事业部对应的行业规 模相对可观，但是贡献的收入却相对有限（除消费品事业部中的 C&R 也就是贸易保障板块 的主要组成），前者是因为需要全球布局和外资大买家的认证，后者是因为公司起步较晚， 新团队 2019 开始的战略受到疫情冲击较大。

展望未来，强势业务食品/环境/贸易保障/汽车稳健增长，贡献 11%增长

食品农产品发展稳健，华测检测优势明显，有望持续 20%以上增长。食品检测是华测的传 统强项，2021 超越环境成为第一大事业部。“十三五”期间公司通过区域布局和能力扩项 持续提升市占率，前瞻培育化妆品/快检等细分业务，食品收入 CAGR 30%显著超行业 12%， 但是截止 2020 公司国内市占率依然不足 4%，却已是中国龙头；未来华测有望凭借领先优 势获得持续超越行业的发展，我们判断未来公司食品收入可以维持在 20%+增长，不低于公 司整体增速。不过，食品领域竞争从 2020 开始加剧，当年新增参与者 500 余家，大幅超过 去四年平均 200 家/年；好在华测检测此前就已经大力改善客户结构，门槛和利润率较低的 政府类客户目前占比低，与粮油/乳品/生鲜等头部企业深度绑定，有效抵御了低端进入者增 加带来的的压力。

需要注意的是，华测检测的食品业务分类中包含内容较多，包括农产品/饲料/化妆品/宠物食 品等都在其中，以化妆品为例，本来只是很小的一个产品线，但恰逢 2021 提标，行业需求 大幅增长，公司发展了人体功效实验室，又并购了灏图品测，如今化妆品已经成为收入过 亿的产品线了。

环境检测价格战激烈，地方财政承压，疫情雪上加霜。在产能高速扩张的 2016-18 华测环 境检测收入维持 46%CAGR，但 2020 以来公司收入增速仅个位数，主因：1）门槛较低新 进入者较多，2）2019 武汉实验室处罚打乱了当年发展节奏，3）环境检测对政府督察和地 方财政依赖较高，疫情发生后牵制了地方政府的精力与支出（2020-21 全国环保类财政支出 持续下滑）。目前来看，第一和第三个影响因素还没有得到有效缓解，好在我们已经看到价 格战（以实谱检测为例，过去三年单价年化下降 8%）大概率接近尾声（部分中小企业生存 已经受到影响）。虽然华测检测是中国最大的环境检测机构，但是我们依然发现公司市占率 受到竞争较大的冲击，2019 年相比 2018 没有提升，2020 下滑 0.2pct 至 2.1%。

环境检测竞争格局较差，预计 2022-24 收入个位数增长。环境检测因为检测样本多为水质/ 二恶英等难以复测的对象，且对上门采用的时效性要求较高，所以业务半径明显规模效应较 低，且因为人力密集所以管理难度和风险较大，盈利能力也不容易很高。参考苏交科收购 TestAmerica（美国最大环境检测机构）时披露的相关信息，哪怕在成熟市场环境检测集中度 较低/盈利能力较差/回款问题始终存在。在激烈的竞争环境与政府开支压力这两大负面影响消 除前，公司环境业务收入还在持续增长，利润率也基本稳定，相较其他上市公司来说已经显 示出了非常强的抗风险能力，我们判断未来公司环境事业部大概率维持个位数的增长。值得 注意的是，第三次土壤普查明年启动，可能于明年会给公司带来额外的收入增量。

贸易保障业务（主要是 C&R 产品线）是华测检测最早的产品线，因为华测和 SGS 两家市场 占有率高，所以在行业发展不快的情况下一直维持较高的盈利，2016-21 毛利率 65%-70%显 著高于其他板块。同时，这也是华测检测最早实现流水线化生产的产品线，所以设备和人工 历经近 20 年的磨合之后已经达到了较优化水平。从某种程度来说，贸易保障业务代表了成熟 产品线的理想状态——收入增长稳定，资本开支较少，边际成本很低，市场地位稳固（因为 新进入者没有可以与之相比的边际成本挑起价格战），较强的定价权和盈利能力。2016-21 该 板块收入 CAGR11%，我们判断，公司该业务 2022-24 将维持 10%左右稳健增长。

在华测检测上市之前的 2006-08 年，贸易保障业务收入占比 50%-70%以上，公司净利率维 持在 20%以上，ROE30%以上，可以说财务状况比现在更好。投资者经常问的一个问题就 是，为什么检测公司都从单一领域向多产品线进军，多元化加大了管理难度，也导致公司 要进入很多定价权不那么强的领域势必会拉低投资回报率。

我们以 EUR 收购的某标的为例，被收购后借助集团公司的 1）交叉销售和 2） 内部的外包订单，收入增速由原来的 15%增加到了 20%左右。收入增加的规模效应带动边 际成本迅速下降，再加上公司将很多非主要业务外包给 EUR 里其他更专业的实验室，集中 精力在最强势最有定价权的前 20%的检测项目上，进一步提高产能利用率和试验频率，大 幅降低单位成本，在收购后的五年时间内完成了 EBITDA 利润率从不到 8%到 20%+的惊人 成效。对于 EUR 内部其他公司（或其他产品线）而言，外包订单至少节省了销售费用，也 可以提高利润率。

同样的，贸易保障业务的作用还表现在——帮助其他事业部降低获客成本。例如汽车客户 很多时候也会需要汽车内饰的 ELV 检测，汽车事业部会把相关的业务外包给 C&R 产品线 （包括原 ROHS），既节省了汽车事业部的成本，增加了 C&R 的收入，进一步降低了 C&R 的边际成本，同时也可以帮助汽车事业部增强综合服务客户的一站式能力，加深客户黏性。 而汽车客户在竞标的时候，如果有部分内容可以外包给其他事业部由更低成本完成，也可 以增加他们报价的自由度。这种交叉销售和专业分工外包，可以是事业部之间在一定的成 本结算体系下自发完成的也可以是总部一体化分派的。

汽车事业部是华测检测利润率较高的业务之一，也是受到疫情影响最大的事业部，但是我 们判断 2022-24 还是有望实现 20%左右收入增长。汽车检测不同于其他很多业务的核心就 在于需求主要来自客户的研发测试和质量控制外包，而不是整车流通环节所需要的背书， 所以关键在于取得吉利/奔驰/宝马/特斯拉等整车厂的认可对他们的供应商进行测试。因为， 汽车检测的订单与整车产销量关系不大，与车企的研发投资相关性更高。2020 疫情下车企 量价都承受了巨大的压力，检测单价也出现了两位数的下滑，但是 2021 年收入就有明显恢 复性增长。伴随该事业部在汽车电子/EMC/航空材料等新业务的不断开拓，我们预计 2022 年还是有希望做到 20%的收入增长。

根据我们的测算，以上四大主要业务 2022-24 年收入为 34/39/45 亿，维持在 16%左右的 CAGR（2015-19 增速都在 20%以上），贡献华测检测整体收入的比例会从 2020 之前的 70% 左右下降至 60%但依然是公司经营的压舱石，每年贡献收入增量的 11%左右。

我们测算的主要下行风险包括：1）食品业务在基数较大后难以兑现 20%的增长，新的检测 能力（例如茶叶/消杀等）能否得到及时布局和发展是关键；2）环境检测价格战和政府支出 进一步恶化，疫情冲击持续，收入绝对值不能排除下滑可能性；3）汽车 2022 受停工影响 较大，价格可能还有进一步下滑趋势；4）贸易保障业务受外贸或政策影响增长乏力。

新增长点遍地开花，合计每年贡献收入增长 6%-10%

除前述四大业务外，剩余 20+产品线中我们梳理出 13 条主要产品线收入利润体量明显小于 四大压舱石业务，2022-24 收入增速会超过 20%，也会超过公司整体收入增长速度。这 13 条主要产品线，我们称为第二梯队，截止 2021 年合计收入约 11 亿占公司整体 26%，到 2024 年这些产品线我们保守估计将会贡献 23%左右的收入，占比提升至 31%，为公司贡献 37% 左右的收入增长。

医药医学/半导体/电子收入规模都有望冲击 10 亿。医药负责人在 2021 年正式到位，除华测 传统的 CRO 和医学检测以外，施行医/药结合战略，在上海新建平台型医药服务实验室争 取覆盖药企的全产业链。医药事业部 2021 收入 3.7 亿，随着苏州 CRO 的扩建，医学检测 点从艾普进军全国，从普检推广至特检，上海实验室陆续投产，我们判断医药会持续快速 增长。半导体业务领头人还未完全到位，公司 2021 通过和华为合资公司逐步试水。电子科 技负责人来自中国台湾，此前在 SGS 等外资公司有过丰富的从业经验，也曾自己创办企业；加 入华测后和汽车事业部共建 EMC 实验室，借力新能源车的东风，产能爬坡大超预期，该事 业部虽然目前收入 1 亿不到但是结合并购，未来潜力非常大。

工业品事业部发展受疫情影响有所放缓，但作为规模最大的检测子行业，涵盖细分领域众 多，十四五 5-10 亿可期。建工建材行业规模体量大但是参与者地域/领域分散，公司致力于 拓展新的服务内容服务高端客户，2024 年有望冲击 2.5 亿收入；无损检测（主要是杭州华 安）2020 年开始转型从单一的石化行业向综合工业，依托无损但是开拓其他检验监造运维 类别，加大对电力/新能源等客户争取力度，转型顺利的话2024年有望做到1.5亿收入以上； 轨交是 2019 开始的新业务，2024 收入有望接近上亿；材料作为中心实验室，阻燃也是 2019 新收购，目前收入都在 2000 万左右，三年内收入有望都可以做到 0.5-1 亿。

计量校准行业规模超 100 亿（2020 年），华测检测 2021 引入新的负责人，未来三年增速 20%-30%会超过 2019-21 的 20%，我们认为公司有望做到 4-5 亿收入。计量业务模式和其 他检测略有不同，频率高/范围广，需要员工上门服务较多，是开拓制造业客户非常好的渠 道。华测民企起家，计量业务天生缺乏优势，相比以广电计量为例的国企还有很大追赶的 空间，所以我们判断计量产品线的收入增长未来会提速。

华测检测的碳排放认证团队来自挪威船级社（DNV），人均产值接近 100 万，净利率明显高 于公司平均水平。该业务主要包括碳核查（政府类招标为主）和自愿减排审定/认证（企业 采购为主），后者技术难度更高，单价和盈利能力取决于碳价。碳中和背景下，中国相关需 求刚刚兴起，目前该业务体量只有千万级别；随着碳交易/碳税/碳关税等政策不断完善，我 们认为相关市场规模有可能达到几十亿（按照碳交易市场规模比例 5%测算）。华测检测 2010 年就开始布局该赛道，是国内唯一获得 GCC（全球碳委员会）资质机构，也是发改委认可的 12 家 CCER 审定与核证机构中唯二的民企。

以上产品线普遍收入都在 2 亿左右或不到，基数小增速快，平均收入增速每年 26%，高于 公司整体。其中，CRO/医学/计量/电子科技都有望贡献年均 1-2%的增长速度，剩下 9 条产 品线每年可以贡献的收入增长平均在 0.5%不到。当然，板块的发展都有自己的周期或者政 策带来的脉冲性影响，尤其在行业变化较大的时候成长情况并不一定是平稳的，但多元化 布局的魅力就在于各部门之间互为补充从而平滑财务表现，我们测算这 13 条产品线加总贡 献的年均收入增长在 6%-10%之间。

并购带来额外增量，多元化的布局也可能超预期

如果不考虑外延发展，公司内生增速中压舱石四大业务贡献 11%左右，第二梯队贡献 6%-10%， 在个别年份收入增速低于 20%的概率是很大的，尤其是如果受到疫情冲击较大。然后，并购 带给了我们额外的增量，并且好处是不会因为新建实验室的产能爬坡影响利润率。值得注意 的是，并购只是服务于公司中长期战略的一种手段，服从于公司总体发展思路，其作用包括： 1）进入新的细分领域，2）整合存量市场提升市占率，3）增厚公司收入和利润。因为检测行 业细分领域太多，所以并购已经成为全球层面检测公司发展的必经之路。

华测检测作为体量最大的第三方民营检测企业，2009 年创业板第一批上市公司，并购相当 活跃。公司在 2010-2016 年间进入并购高峰期，先后并购 24 家子公司，进入认证、金属材 料检测、司法鉴定、无损检测、风能、医学等多个细分领域，通过收购下游公司和设立新 公司不断延伸其产品条线，目前已具备强大的综合性检测能力。

2018 年来，华测的对外收购都以小而美的标的为主，一方面是因为二级市场的高估值导致 优质标的倾向于单独上市，另一方面也是从谨慎性出发为了规避此前华安和瑞欧的教训。 所以很多标的并没有公布详细的财务数据，但是我们用投资额（部分项目未披露）作为参 照来分析外延对公司财务的影响。

根据我们的统计，2013 年迄今主要 20 余起并购投资额占当年初固定资产原值比例在 0.2%-38%，差异非常大，平均值/中位数分别为 5%/2%。考虑到并购标的中有部分是相对 成熟的实验室，部分是初创型企业或尚未商业化运营的事业机构，固定资产回报率低于华 测检测本身，假设并购对象的回报率整体是华测检测的一半，那每一起并购带给公司的收 入增量在 0%-3%之间。（报告来源：未来智库）

运营杠杆测算，不考虑并购摊薄情况下 20%利润率可期

华测检测 2018 年中引入 SGS 全球副总裁申屠总任公司 CEO，重新梳理战略重点，全面推 进精细化管理，加强预算和业绩考核，推行公司文化建设，18 年正式迎来利润率拐点。伴 随着系列管理举措逐步发挥效用，2017-21 净利率从 6%提升至 17%，带动净利润增速显著 高于收入增长。自从 2019 年公司提前完成利润率到达 15%的目标，在这之后公司净利率 提升放缓，为了消除投资者对利润率稳中有升的担忧，我们从成本拆分的角度测算公司未 来三年利润率趋势性向好，十四五期间 20%净利率目标有望（前提是疫情负面冲击可控）。

2018 年来，公司在耗品采购/国产化替代和精细化管理方面已经做了大量工作，我们判断未 来利润率的提升更多不在僵硬的压缩费用，而在 1）规模效应提升，经营杠杆带动利润率正 向变化，2）科学布局资源，启用合适的团队拓展新业务，以保证投资回报率；3）LEAN 文化体系建设/数字化提升效率/进一步加强部门区域协同，精益管理思维深入人心。

检测实验室商业模式的经营杠杆：员工薪酬和折旧摊销占比 60%左右，所以维持人员/投资 相对稳定的情况下收入增长本身就会带动利润率提升。正如我们在第二段公司介绍中所提 及的，公司目前对招聘和投资有非常严格的量化限制，员工人数增长在收入增长的 50%以 内，设备/装修资本开支在收入的 10%以内，以维持公司人均产值和资产周转率持续提升， 摸索出收入增长而净利率持续提升的道路。

假设未来公司总的 capex 占收入比例在 15%（与 2020 持平）折旧率和摊销率与历史一致 在 10%/5%，我们测算公司未来每年折旧/摊销增速在 13%-15%，资产周转率从当前的 0.73 小幅提升至 0.75。假设公司未来三年的员工人数增速在 10%（略高于收入增速的一半）， 相比外资亚太区 43-50 万人均产值相对合理。人均工资我们给予每年 5%-7%的涨幅，和华 测 2019-20 水平保持一致。我们测算得出结论，仅考虑人工/折旧两项成本的运营杠杆，公 司 2024 年净利率相比 2021 还有 5-6pct 的提升空间。

除了折旧与人工，由于医学医药领域未来收入占比提升假设耗材占收入比从2021年的7.0% 提升至 2024 年的 8.1%；新业务拓展阶段产能和需求可能不对称，所以假设外包费用小幅 上升 0.6%；市场拓展费用占收入比例维持不变；公司自建基地替代租房且水电房租占比也 有较高规模效应，未来四年该成本下降 0.6pct；所得税率随着盈利能力增加从 10%提升至 13%，少数股权占净利润的比例从 2%提升至 5%（新增医学等业务股权比例低于公司平均）， 其他成本费用假设随收入同步增长。在此背景下，公司整体净利率从 2021 年的 18%提升 至 2024 年 20%-21%，归母净利率从 17%提升至 19%，每年提升 0.5-1pct。

业绩增速步入新常态，估值具有吸引力

诚然，公司 2018 战略转变之后收入很难再现 30%-40%的增长，15%净利率之后盈利能力 提升速度也不会那么快。根据我们的测算，在不考虑重大并购的前提下 2022-24 收入 CAGR 20%，归母净利润增速 CAGR 24%，相比 2018-21 净利润 54%的 CAGR 有明显降速。

2022-24 分板块收入增速/毛利率/费用率拆分

我们判断生命科学 2022-24 收入增速在 16%-17%，食品业务稳健增长，环境收入维持个位 数增速。贸易保障业务增速 2022-24 分别为 16%/15%/13%，稳健增长。工业品增速较高， 2022-24分别为 19%/21%/24%，2022年增速较低主要是考虑到疫情对建工等业务的冲击。 消费品收入增速 2022 年为 33%，2023-24 分别为 20%/17%相对稳定，2022 年增速较高主 要是考虑要并购的亿易马公司公司（2020 收入 1.1 亿人民币）。医药医学收入基数小，行业 需求旺盛，发展阶段也处于高投入期，增速持续高于公司整体， 2022-24 分别为 35%/47%/37%，2023-24 收入增速更高反映了苏州 CRO 二期的投产和上海药品实验室产 能逐步释放。

检测业务成本端主要是人工和折旧，如果可以控制好这两项成本的增长速度低于收入增速， 毛利率提升是大概率事件。从几个板块来说，生命科学业务随着收入增长和规模效应没利 率持续提升，2022-24 分别为 51%/53%/55%。医药医学板块毛利率稳吃在 2021 的水平 48% 左右，2022 降低至 36%主要是因为利润率较低的核酸检测收入大幅增加且上海实验室在投 入期没 023 年后逐步恢复。贸易保障毛利率稳中有升，三年分别为 67%/67%/68%。工业 品毛利率也随着收入扩张有小幅提升，分别为 45%/46%/47%。消费品册俄式毛利率先降后 升，2022 从 2021 的 51%降低至 50%，2023-24 恢复至 52%-53%的水平，主要反映了 2022 疫情对汽车业务的影响。

费用率层面未来基本维持稳定，运营杠杆和规模效应更多体现在毛利率上，包含少数股东 权益的净利率会从 17.6%提升至 20%，展现了公司盈利能力持续向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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