海吉亚医院招聘(肿瘤赛道长坡厚雪)-郑州富士康在线报名

（报告出品方/作者：国金证券袁维）

中国最大的肿瘤医疗集团，肿瘤领域精耕细作

中国最大的肿瘤医疗服务集团，聚焦基层市场

公司自2009年业务展开以来，通过内生性增长、战略收购及与医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国的以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。

截至目前，公司经营管理12家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国7个省的8个城市；此外，公司向位于中国9个省的18家医院合作伙伴（包括公司的托管医院）的放疗中心提供服务。

公司现有医院布局聚焦华东、华南及中部等基层市场。

当前共拥有12家医院，包括3家自建医院，9家收购医院。

自建医院：公司已自建3家新医院，分别是单县海吉亚医院、重庆海吉亚医院、菏泽海吉亚医院。

收购医院：公司已收购7家民营营利性医院，托管2家医院。

其中，民营营利性医院分别为龙岩市博爱医院、苏州沧浪医院、安丘海吉亚医院、成武海吉亚医院、开远解化医院、苏州永鼎医院及贺州广济医院；托管 2 家医院分别为邯郸仁和医院以及邯郸兆田医院。

管理系统标准化，助力高度可扩展业务模式

公司创始人朱义文先生拥有丰富的临床经验，曾是徐州医科大学附属医院和中国人民解放军第四五五医院的全职医师，专注于放疗治疗二十余年，他对肿瘤医疗服务行业具备深入的了解。

公司股权结构相对集中，创始人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士为公司实际控制人，随资本化发行及全球发售完成后，朱先生及朱女士持有公司 45% 股份，公司旗下多家自有医院分别通过伽玛星、伽玛星科技、海吉亚医院管理等持有。

集中管理架构，使公司整合速度、运营效率实现远高于行业平均水平。

公司在总部层面采用集中管理架构，确保总体战略、业务计划、集团范围内的政策以及程序得到总部的良好协调及有效监督，高度标准化使公司能够快速提升新成立的医院并成功整合所收购的医院、在短时间内复制成功及实现快速增长。

根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为25,000平方米至80,000平方米的综合医院一般需时36至48个月方可投入营运，相比之下，公司自建医院在开始建设后最快17个月内即开始营运。

公司从运营到盈利只需 3-9个月，远快于行业平均水平。根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为25,000平方米至80,000平方米的综合医院开业后一般需时三年左右方可盈利，相比之下，公司自有的医院在开业后三至九个月内即可盈利，如单县海吉亚医院于开业后，九个 月内开始盈利。

精细化管理做到极致，严格通过效益核算进行控制成本。

事业部制的管理模式，将体系化的管理模式复制到新医院，精细到每一个部门，实现点对点的经验传承；横向对比不同医院各个科室间的成本、人力等指标，进行详细数据分析，以便管理人员及时横向对标并进行调整。

立体化诊疗网络持续扩张，整体盈利能力突出

2017年至2020年，公司营业收入从5.96亿元增加至14.02亿元，复合年增长率 33%，2021H1 实现营业收入9.31亿元（+47.7%）；经调整净利润由2017年的0.49亿元增加至2020年的 3.16亿元，复合年增长率86.7%， 2021H1实现经调整净利润2.05亿元（+53.1%）。

随医院品牌影响力不断增强，公司住院就诊及门诊就诊人次逐年增加。

2017-2020年公司住院医疗服务收入分别占总收入的 52.7%、57.4%、62.6%及62.07%，同期总住院就诊人次分别为 40074 人、42040 人、59197 人及 66429 人，住院次均收费分别为 7835 元、10460 元、 11485 元及 13098 元。

2017-2020 年门诊医疗服务收入分别占总收入的 24.5%、24.9%、24.4%及 26.62%，同期总门诊就诊人次分别为 622032 人、689049 人、846374 人及 959839 人，而门诊次均收费分别为 235 元、277 元 及 313 元、389 元。

公司业务涵盖医院业务、第三方放疗业务和医院托管，其中，医院业务为公司主要的营业收入来源。

2017-2020 年，医院业务在营业收入中占比分 别为 77.2%、82.3%、87.0%和88.7%。

医院业务：通过自有的民营营利性医院，提供一系列肿瘤医疗服务及其他医疗服务，包含骨科、中医、血液透析和急救等服务；

第三方放疗业务：向合作伙伴提供放疗中心咨询服务、授权其使用专利立体定向放疗设备 SRT 及提供专利立体定向放疗设备的相关维护和技术支持服务；

医院托管业务：管理及经营公司拥有举办人权益的民营非营利性医院并从中收取管理费。

公司坚持以肿瘤为核心的发展战略，在肿瘤专科领域精耕细作。

按肿瘤科相关的服务与非肿瘤相关的服务拆分，2017-2020年公司肿瘤科相关服务收入增长稳定，复合年增长率为29.9%，分别占总收入的43.7%，43.8%，46.1%和47.5%。

随公司自有医院陆续投入运营，自有医院提供的放疗治疗服务收入实现高速增长。

2017-2020年，公司肿瘤科相关的服务中，自有医院提供的放疗治疗服务收入增长迅猛，复合年增长率达91.4%，其他肿瘤医疗服务收入复合年增长率为53.2%，第三方放疗业务收入复合年增长率为3.7%。

公司肿瘤科相关服务中，其他肿瘤医疗服务收入占比持续提升。

公司肿瘤科相关的医疗服务中，其他肿瘤医院服务收入占比由2017年的41%提升至2020年的58%，可见，在放疗前端的引流下，对后端其他肿瘤医疗业务收入拉动显著。

公司自有医院中龙岩市博爱医院、苏州沧浪医院、单县海吉亚医院以及重庆海吉亚营业收入突出。

2017-2019年，单县海吉亚医院收入复合年增长率为16.8%，收入增长一方面源于次均收费增长，另一方面源于品牌影响力增加带来的门诊人次增加。门诊次均收费复合年增长率为17.7%，住院次均收费复合年增长率为12.7%。

2017-2019年，苏州沧浪医院收入复合年增长率为39.6%，就诊人次及次均收费共同驱动收入增长，其中门诊就诊人次复合年增长率为16.0%，住院就诊人次复合年增长率为 31.2%，门诊次均收费复合年增长率为11.6%，住院次均收费复合年增长率为11.6%。

2017-2019年，龙岩市博爱医院收入复合年增长率为19.4%，收入增长主要源于就诊人次增长，门诊就诊人次复合年增长率为19.5%，住院就诊人次复合年增长率为10.5%。

2017 年公司整体毛利率为 28.4%，至 2020 年提升为 34.2%，医院及放疗中心网络带来的影响及规模经济使毛利率呈现上升趋势。

患者口碑引流，肿瘤权威专家自带流量，2020年公司销售费用率不到 1%。

2017-2021H1公司期间费用率持续下降，一方面，患者端会有群体聚集效应，患者群内的病友，会有共享优质的医疗资源；另一方面，医生端，公司聘请当地知名肿瘤专家，权威专家本身自带流量。

供需错配，非一线城市肿瘤医疗市场空间广阔

我国癌症发病人数持续上升，放疗是最重要的治疗手段之一

恶性肿瘤（癌症）已经成为严重威胁中国人群健康的主要公共卫生问题之一。

根据中国卫生健康统计年鉴，2019年城镇居民主要疾病死亡率中，恶性肿瘤排第一；农村居民主要疾病死亡率中，恶性肿瘤排第二。由于老龄化趋势加速、医疗资源短缺及工作生活环境等因素，中国患癌人数持续增长。

癌症负担呈持续上升态势。

近十多年来，恶性肿瘤发病率每年保持约 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。我国癌症发病人数自 2015 年到 2019 年从 400 万人左右增加到 440 万人左右，居全球首位，且三线城市患癌人数占比最高，预计到 2025 年将增至 510 万人左右。

在癌症生存率方面，中国与日本、美国等发达国家仍有较大的差距。

根据柳叶刀发表的 2000-2014 年全球癌症生存率变化趋势检测研究报告，中国、日本和美国的整体癌症（包含报告中的 18 种癌症）5 年生存率分别为 36.0%、57.4%和 64.0%；近年来，恶性肿瘤生存率呈现逐渐上升趋势，目前我国恶性肿瘤的 5 年相对生存率约为 40.5%。

城市恶性肿瘤发病率高于农村，而农村恶性肿瘤死亡率高于城市。

城乡恶性肿瘤发病水平逐渐接近，恶性肿瘤负担差异仍然较为明显，这或与城乡癌谱构成差异有关，农村地区主要癌种以上消化系统肿瘤如食管癌、胃癌、肝癌等预后较差的恶性肿瘤为主，城市地区则以结直肠癌和乳腺癌等恶性肿瘤高发。

恶性肿瘤的发病随年龄的增加而上升。

根据柳叶刀，40 岁以下青年人群中恶性肿瘤发病率处于较低水平，从 40 岁以后开始快速升高，发病人数分布主要集中在 60 岁以上，到 80 岁年龄组达到高峰。

20 世纪 90 年代以来，我国老龄化趋势加快，根据弗若斯特沙利文分析，预计到 2040 年，我国 65 岁及以上老年人占总人口比例将超过 20%。

随老龄化趋势发展，预期寿命提高，癌症患病人数逐年上升。

放疗是肿瘤治疗最重要的手段之一。

目前，肿瘤的主要治疗方式包括手术、化疗、放疗、介入性放疗、靶向疗法及免疫疗法等，自 1895 年发现 X 射线以来，放疗在全球快速发展，可以利用高能量杀死癌细胞，适用于多种癌症。

放疗通过计算机技术和 CT 影像技术，集中高剂量辐射摧毁肿瘤细胞，具有高精度、快捷性、实时性和功能性的特点。

放疗与其他肿瘤治疗方式综合运用，如与手术、化疗、靶向治疗等相互结合，互相补充，有助于控制病程进展，延长患者生命并提高生活质量。

手术是将肿瘤从患者体内摘除，对实体瘤或者早期肿瘤有效，而当发生扩散或系统性转移时，此法可能不再适用；但放疗适用于多种癌症，包括实体瘤和血液肿瘤，在肿瘤的局部控制方面十分有效

中国大陆地区放疗设备数量持续增长。

根据中国大陆地区放疗人员和设备基本情况调查研究，放疗单位数量从2011年的1162台增长至2019年的1463台。

国内放疗治疗渗透率低，仍有大比例患者未接受放疗。

根据《2019年中国大陆地区放疗人员和设备基本情况调查研究》显示，2018年接受放疗的患者总人次为125.96万人次，较2015年调查中接受放疗患者提高了37.0%，但按照50%患者需要接受放疗计算，需接受放疗的肿瘤新发病例为214.5万人，仍有相当比例的患者未接受放疗治疗。

肿瘤医疗市场空间广阔，民营肿瘤医疗服务市场快速发展

我国肿瘤专科医院在全部专科医院中占比较低。根据中国卫生健康统计年鉴，截至2019年底，中国有34354家医院，其中综合医院占比58.1%，专科医院占比24.8%，专科医院中肿瘤医院占比1.8%。

我国民营肿瘤医疗服务市场快速发展。

中国公立医院病床使用率维持在 90% 以上，公立医院在中国肿瘤医疗服务市场占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，市场供需错配吸引更多社会资本注入，为灵活度更高、更以人为本的民营医院带来市场机会，带来肿瘤医疗服务 市场的快速发展。

根据卫生健康统计年鉴，2015-2019年公立医院诊疗人次从 271243.6 万人次增长至 327232.3 万人次，复合年增长率为 4.8%，同期民营医院诊疗人次从 37120.5 万人次增长至 57008.2 万人次，复合年增长率为 11.3%。

根据卫生健康统计年鉴，2015-2019年公立医院床位数从4296401增长至4975633，复合年增长率为3.7%，同期民营医院床位数从1034179增长至1890913，复合年增长率为16.3%。

根据弗若斯特沙利文分析，2015-2019年，中国肿瘤医院产生的肿瘤医疗服务总收入由2314 亿元增至3710亿元，复合年增长率为12.5%，预期 2020-2025年将按11.5%的复合年增长率进一步增长，其中，中国民营肿瘤医院肿瘤医疗服务产生的收入增速高于公立肿瘤医院，2015-2019年由147亿元增至344亿元，复合年增长率为23.7%，预期2020-2025年将按20.1%的复合年增长率进一步增长。

供需错配，非一线城市肿瘤医疗市场空间广阔

肿瘤行业进入壁垒高。肿瘤行业需要高端精密的癌症筛查、诊断及治疗设备，除高昂的设备成本外，新进入者还面临土地成本及建设成本，同时在招聘经验丰富的专业医疗人员方面也存在较大困难。

我国放疗医疗资源供不应求，根据公司招股说明书，每百万人口放疗设备数仅为2.7台，远低于美国的14.4台，瑞士的11.4台，日本的9.5台，澳洲的9.1台。

我国放疗医疗资源地域分布不均，多集中于一线城市和二线城市。2019年一、二线城市放疗设备为每百万人4.9台和3.4台，而三线城市每百万人口仅2.4台。

三线城市及其他城市肿瘤医疗供需矛盾突出。

从地区来看，三线城市及其他城市占据国内癌症发病人数和肿瘤医疗服务收入的最高比例，但放疗设备和病床数量远低于一、二线城市。

根据弗若斯特沙利文分析，肿瘤医疗服务的目标患者人数增速相对稳定，2015-2019 年复合年增长率为 2.7%，其中三线及其他城市为 2.8%，二线城市为 2.4%，一线城市为 2.1%。

根据弗若斯特沙利文分 析，预计 2020 年至 2025 年复合年增长率约为 2.5%，其中三线及其 他城市 2020 年至 2025 年复合增速约为 2.6%，二线城市约为 2.2%， 一线城市约为 1.9%。

根据弗若斯特沙利文分析，肿瘤医疗服务收入增速也相对稳定，2015-2019年复合年增长率为 12.5%，其中三线及其他城市为 13.3%，二线城市为 12.1%，一线城市为10.6%。

预计2020年至2025年复合增速约11.5%，其中三线及其他城市2020年至2025年复合增速约为12.1%，二线城市约为11.1%，一线城市约为10.0%。

2018 年，三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为 147 张，而二线城市为 180 张，一线城市为 197 张。

国内肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平，2018 年中国肿瘤专科医院的病床使用率达 106.1%。

依据中国卫生健康统计年鉴，2019 年肿瘤科床位仅占医疗卫生机构床位数的 2.74%。

三线及其他城市患者基数庞大，肿瘤医疗需求大，供需矛盾突出，公司聚焦人口规模较大的三线及其他城市，凭借以往的成功经验，扩大医院网络。

公司将在经甄选的一线城市设立旗舰医院，为治疗奇难杂症提供学术医疗支持，并为医疗专业人员的培训提供支持。

公司拟在现已涉足省份的省会和其他二线城市设立医院，将这些医院用作网络的区域中心。

服务能力不断提升，以肿瘤科为核心的医院和放疗中心网络继续扩大内生增长：升级旗下现有医院，提升服务能力+拓展业务种类

自建医院是公司始终坚持的发展战略，也是公司的优势和特色。自2016年以来，公司成功自建的单县海吉亚医院、重庆海吉亚医院和菏泽海吉亚医院，均在当地赢得了良好口碑。

随公司在建医院陆续开业，公司的肿瘤医疗服务能力和产能空间有望进一步提升。公司目前的自建医院项目包括山东聊城、山东德州、福建龙岩、江苏无锡、江苏常熟以及河南安阳；其中，聊城海吉亚医院门诊楼、住院楼主体已完成，正在进行室内外装修装饰施工、安装部分大型设备。

公司将计划有选择地升级旗下医院，以扩大服务能力，同时，公司有意投资于新技术，使用先进的癌症筛查、诊断和治疗设备（如 PET/CT 及 PET/MR）及技术（例如质子和重离子放疗）。

除癌症筛查、诊断和治疗外，公司为肿瘤患者提供涵盖全期的护理，包括提供治疗后康复服务，以及为末期患者提供临床关怀。

单县海吉亚医院：公司第一家自建医院

单县海吉亚医院创办于 2012 年，注册资本为 2000 万元，于 2016 年 5 月正式运营，单县海吉亚医院于其开始营运后九个月内达到收支平衡点。进行数次资本变动以及股权转让后，于 2017 年 3 月，单县海吉亚医院注册资本增加至 1.91 亿元。

目前，单县海吉亚医院二期在提报建设工程规划许可中，预计 2021 年下半年获得施工许可，二期总建筑面积 50000 平方米，计划设臵床位 500 张，计划于 2022 年年底前竣工。

单县海吉亚医院自创办以来实现收入稳健增长。

单县海吉亚医院的收入由 2017 年的 2.08 亿元增长至 2019 年的 2.83 亿元，年复合增长率 16.77%。

医院的经营管理效率的不断提升，同时公共医疗保险计划获地方医疗保险部门付还金额大幅增加，公司的毛利率显著提升。由 2017 年的 18.2%提升至 2019 年的 28.5%。

单县海吉亚医院门诊和住院就诊人次逐渐增长，门诊和住院单次消费也实现大幅增长。年末注册床位数目由 2017 年的 200 个增加至 2019 年的 400 个，床位仍然供不应求。

股权激励激发医生工作动力，有望吸引更多优秀人才。

2017 年 12 月 29 日，单县海吉亚医院全体股东决议，作为对其雇员的奖励，菏泽医疗向单 县海吉亚医院注资约 2305 万元。

2018 年 8 月 9 日，单县海吉亚医院全体股东进一步决议，作为对其雇员的奖励，吉祥康达与海悦康健分别向单县海吉亚医院注资约 1033 万元及 981 万元。

截至招股书，菏泽医疗、吉祥康达及海悦康健分别由 22 名、46 名及 48 名个人持有，均为单县海吉亚医院的雇员。

2021 年 6 月 24 日，公司以现金 2.54 亿元回购单县海吉亚 17.62%股权，并于 7 月完成，完成后，公司间接持有单县海吉亚医院合计 99.18%。

单县海吉亚医院地理位臵优越，周边县城人口数量多，辐射范围广。

单县海吉亚医院是以肿瘤为特色的综合医院，通过打造良好的口碑服务于周边县城，从而扩大辐射范围，其周边曹县、金乡县、丰县、成武县等都具有五十万以上的人口。

重庆海吉亚：战略定位“旗舰店”，肿瘤专科

重庆海吉亚医院地处西南，有利于公司在云贵川渝等地积累良好口碑，加强在西南地区影响力。重庆海吉亚医院创办于 2015 年，注册资本 5000 万 元。2016 年，公司开始建设医院，2018 年 4 月 30 日开始营运。

重庆海吉亚医院二期工程 2020 年下半年动工，计划在 2022 年建成投用。

二期建筑总面积 7.2 万平方米，计划设置床位 800-1000 张。

重庆海吉亚医院自开业以来收入和毛利率实现双增长，以此证明了海吉亚医疗肿瘤服务体系在二线城市的可复制性。2018 年至 2019 年间，医院收入由 4887 万元增长至 1.7 亿元，增速高达 248%，同期毛利率由 4.8%提 升至 29.4%。

重庆海吉亚医院设备先进、医师队伍庞大。

重庆海吉亚具有陀螺刀、西门子 PET-CT（正电子发射计算机断层显像）、医科达直线加速器等最为先进的设备。

医院的医务院长现为重庆市医学会肿瘤学专业委员会副主任委员、重庆抗癌协会肺癌专业委员会常务委员及重庆抗癌协会肿瘤生物治疗专业委员会副主任委员。

此外，公司亦邀请一名知名的日本肿瘤手术专家到重庆海吉亚医院执业。

重庆海吉亚医院肿瘤服务占比较高，住院门诊次均收费均高于体系内其他低线城市单体医院。2019 年，门诊次均收费 746.5 元，住院次均收费 19200.6 元。

外延并购：收购苏州永鼎医院、贺州广济医院

公司在人口庞大、对肿瘤医疗服务需求相对较高的新市场收购医院，在选定的新市场发掘提供放疗中心服务的合作机会，进一步扩展中国业务版图、提高品牌知名度和巩固公司在中国肿瘤医疗服务市场的领先地位。

公司于 2021 年 4 月 25 日收购苏州永鼎医院 98%股权，进一步扩大公司在华东地区影响力，有望和苏州沧浪医院形成协同效应。苏州永鼎医院处长三角腹地，地理位臵优越并且医院已在当地积累良好的声誉。医院位于苏州市吴江区，东与上海市青浦区毗邻，南接浙江省湖州市、嘉兴市。

苏州永鼎医院 2007 年起开始运营，是一家民营营利性综合医院。医院目前提供的服务包括但是不限于肿瘤科、普外科、内科及中医。苏州永鼎医院于 2019 年收入达到 5.17 亿元，净利润 7565 万元，已超过 海吉亚集团体系内其他医院，收购后有望成为海吉亚体系内最大规模医院。并且该医院拥有 540 张注册床位。截至 2020 年 12 月 31 日，住院人次约为 2 万人，门诊人次约为 48.2 万人。

苏州永鼎医院已于 2021 年 5 月份并表，收购对价为 17.35 亿元。医院 2020 年实现收入 4.92 亿元，净利润 6057.7 万元，净利润率为 12.3%。对应市盈率为 28.7 倍，低于可比较交易的平均市盈率 38 倍。

2021年 5 月 25 日公司签署收购贺州广济医院 99%的股权协议，在华南地区的影响力进一步扩大。

贺州广济医院是位于广西壮族自治区的一家民营营利性三级综合医院，已营运超过 70 年。

贺州广济医院提供广泛的医疗服务，包括但不限于肿瘤科、骨科、泌尿外科、妇科及 ICU（重症监护室）。

截至 2020 年 12 月 31 日，医院拥有注册床位 548 张，住院患者约为 3 万人次，门诊患者约为 30 万人 次。

贺州广济医院收购对价为 6.42 亿元。

医院 2020 年实现收入为 3.62 亿元，经调整净利润为 3290 万元，经调整净利润率为 9.1%。

对应市盈率为 19.7 倍，低于可比交易的平均市盈率 34.2 倍。对应的市销率为 1.8 倍，低于 2.3 倍的行业平均值。

依靠设备壁垒优势构建第三方放疗连锁网络，为医院赋能

市场上放疗设备价格昂贵，公立医院放疗设备较为稀缺。据公司招股说明书显示，医用直线加速器市场价格在2000-3000万元；伽马刀市场价格在1000-1500万元；重离子放射治疗系统市场价格超过 10 亿元，公立医院在资金的使用上流程复杂，因此放疗设备落后且稀缺。

公司自主生产伽马刀，技术壁垒优势明显，并且可有效降低放疗设备的使用成本。

公司拥有旗下医院及合作伙伴的放疗中心使用的主要放疗设备—专利立体定向放疗设备的知识产权，运作独有垂直一体化服务模式提供放疗治疗，控制整个价值链，包括设备知识产权的所有权、采购放射源到设备制造、安装及维护、操作设备的医疗专业人员培训，乃至最终为肿瘤患者提供放疗治疗。

公司依托设备优势广泛开展第三方放疗业务。

公司在 2009 年开始通过伽玛星科技的立体定向放疗设备开展放疗中心合作业务。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司向中国 10 个省 18 家医院合作伙伴就放疗中心提供服务，并且 公司已与 26 家第三方医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议，分别位于中国的 14 个省。

新签放疗中心开业后，将使得公司的放疗中心网络的放疗中心数量增加到 43 家。

第三方放疗业务收入不断增长，毛利率处于较高水平。

公司为合作伙伴提供第三方放疗服务。

公司的第三方放疗服务减少了公司医院购买或租赁设备的成本。第三方放疗业务投资少，回报高，轻资产运营，因此具有较高的毛利率。第三方放疗业务的收入由2018年的1.28亿元增长至2020年的1.51亿元。

2021年第三方放疗业务收入为7700万元，同比增长5.6%。2020年第三方放疗业务的毛利率为63.7%。

公司的第三方放疗业务主要包括提供放疗中心咨询服务、对放疗中心授权使用专利立体定向放疗设备以及提供放疗设备的相关维护以及技术支持服务。

第三方放疗业务为医院赋能。

公司在多地广泛的开展第三方放疗业务有利 于公司了解当地市场情况、积累医师资源以及建立政府关系，为后续医院 业务的布局打下坚实的基础。

除癌症筛查、诊断和治疗外，公司亦将拓宽服务种类，为肿瘤患者提供涵 盖全期的护理，包括提供治疗后康复服务，以及为末期患者提供临终关怀。

为进一步提升品牌知名度，公司亦专注于提高医疗服务质量及患者满意度，特别是致力于提高医疗能力，以治疗需要多学科合作的多类病情。

公司配备了领先的肿瘤诊断和实验室设备，如自动生化分析仪、MRI 扫描 仪、多层螺旋 CT 扫描仪、彩色多普勒超声波系统、数字减影血管造影系 统、直接数字化造影系统、乳房 X 光造影系统及高清腹腔镜，自有医院主 要配备专利立体定向放疗设备、直线加速器及近距离放疗后装机。

自有医院具备先进的肿瘤诊断及治疗设备，不仅可以为患者提供公司的专利立体定向放疗设备支持的独有垂直一体化放疗服务模式，且有助于学科优势的建立。

公司利用基于免疫测定的血液测试来测量 CEA 和其他肿瘤标记，在症 状出现前进行癌症的早期检测。

公司还利用各种成像技术（包括 CT、MRI、超声波、X 射线及透视检查，以及内窥镜检查及病理检查）来筛查和诊断肿瘤疾病。

此外，公司与独立第三方合作，为患者提供基因检测，通过血液测试筛查和诊断与遗传或后天基因缺陷有关的肿瘤疾病，一旦确诊还为患者提供多种治疗方案。

盈利预测

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为22.74/34.38/42.63亿元人民币，分别同比增长62%、51%、24%。

我们分别对公司各家医院进行了盈利预测。

在 2021 年的收入预测中我们考虑了永鼎医院、贺州广济医院分别于 5 月和 7 月交割完毕后贡献的业绩增量，在 2022 年、2023 年的收入预 测中将永鼎医院、贺州广济医院的业绩贡献全部合并报表。

成熟医院方面，考虑到单县海吉亚是公司建设较早的医院，我们预计成熟医院未来毛利率有望提升至35%-40%，收入端考虑到在放疗前端的引流下，对后端其他肿瘤医疗业务收入拉动显著，未来端有望维持20%的增长。

并购医院方面，考虑到公司收入的医院，例如苏州永鼎医院、贺州广 济医院，在完成收购后，公司将一体化管理赋能，经营效率逐渐提升， 我们预计苏州永鼎医院的毛利率有望由 30%提升至 32%，同样，贺州 广济医院的毛利率由 28%提升至 31%水平。

考虑到公司成熟医院二期建设逐步落地，新建医院有望逐渐贡献业绩增长，结合以上对公司各个地区经营情况的分析，我们预计2021年-2023年毛利率分别为36.01%、36.60%、37.60%。

分业务来看，医院业务方面，预计随医院经营逐渐步入成熟阶段，毛利率 有望稳健提升；第三方放疗业务毛利率预计维持目前的 65%的水平；医院 托管业务毛利率预计维持在目前的 66%的水平。

我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润分别为4.09/5.74/7.78亿元，分别同比增长140%、40%、35%，参考可比公司估值，给予公司 12 个月目标价83.72港元。

风险提示

并购扩张不及预期风险

公司单县海吉亚医院、成武海吉亚医院以及重庆海吉亚医院二期将于2022年-2023年开业；公司多家自建医院也将于2021年-2024年相继开业。

在开业初期可能产生大量开支，例如租金、装修以及聘请医师及其他员工的费用。

考虑到公司升级自建的医院存在项目进展不及预期以及回本周期较长的风险，可能会对公司的业绩产生不利影响。

公司于2021年4月25日拟以17.35亿元收购苏州永鼎医院，于2021年5月25日拟以6.42亿元收购贺州广济医院。

考虑到收购后医院的 经营状况可能不及预期，无法充分发挥与集团的协同效应，公司可能 面临收购不及预期风险。

医保政策变化风险

公共医疗保险计划下的价格管制以及保障限额可能会影响公司服务以 及产品的定价。

政府对公立医疗护理供货商提供的医疗服务实施价格管制及价格上限。

此外，公共医疗保险计划所覆盖的医疗服务也受限于不同的保障范围，意味着提供公共医疗保险计划所覆盖服务的民营医院仅可向公共医疗保险计划取得不超过政府规定的最高金额款项。

公司收入中医保占比较高，若医疗保险计划拖延付款，可能会影响公司的业绩。

同时考虑到行业政策或者突发事件的出现，可能会对公司的营运费用 增加，从而影响公司的长期业绩表现。

商誉减值风险

公司拟收购苏州永鼎医院、贺州广济医院。随着公司继续通过收购扩 大医疗网络，商誉在总资产中比例不断增加。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司商誉维持在 3 亿元，占总资产比例为 6.39%，若收购标的资产在未来表现不如预期，可能影响其年度减值 测试中的预测假设，导致无形资产减值。

医疗事故风险

公司主要从事肿瘤服务行业，包括治疗、手术以及用药等项目。总体来看公司的事故风险较小，但是仍然可能存在因为诊疗疏忽而导致的风险事故。

公司采取自建以及收购扩张的战略模式，随着公司规模的不断扩大， 手术量不断增加，管理难度也将增加。因此可能会发生医疗事故风险， 对公司的声誉以及长期价值产生影响。

公司面临营运所引致病人投诉、医疗纠纷以及法律诉讼等固有风险。

任何患者的投诉以及有关误诊、医疗失误或不当行为的任何索赔或指 控均可能导致巨额成本，并且可能对公司的声誉、业务、财务状况、 经营业绩造成不利的影响。

民营医疗服务行业政策法规变化风险

公司所处的民营医疗行业发展政策环境如果发生变化，可能会对公司未来的发展产生不利影响。

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