德州华鲁恒升最新招聘（持续夯实低成本护城河）-深圳富士康内部推荐

（报告出品方/分析师：国盛证券 王席鑫 孙琦祥 杜鹏）

1．公司概况

1.1．国内领先的煤化工龙头企业

山东华鲁恒升化工股份有限公司是多业联产的新型煤化工企业，前身是德州化肥厂，公司成立于2000年 4 月，2002年 6 月在上海证券交易所上市。

公司主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售，发电及供热业务，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。

公司依托洁净煤气化技术，构建了高效灵活的煤气化三大平台调控中枢和多产品协同发展平台，是国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的 DMF 供应商，公司合成氨、甲醇和醋酸等产品获得行业“能效领跑者”称号。

历经二十余年发展，公司已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、三聚氰胺；由甲醇衍生出的醋酸、有机胺、DMF 以及煤制乙二醇和煤制 DMC。

另外公司在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、以及尼龙 66 和尼龙 6 项目，产品结构不断丰富。

公司从成立以来发展历经了四个阶段：

1）2004年之前传统业务阶段：公司氨醇产能仅为 23 万吨，业务主要是传统尿素生产；

2）2004年-2011年，产业链纵向延伸阶段：公司氨醇产能逐步扩大至 180 万吨，随着平台产能的扩张，公司不断做煤化工产业链纵向延伸，在提高尿素产能同时，开始布局产业链下游延伸品 DMF、醋酸和醋酸酐；

3）2012-2016年，产业链横向延伸阶段：公司氨醇平台产能由 180 万吨扩张至 220 万吨，除了布局煤制乙二醇，开始尝试石化路线纯苯为原料的环己酮、己二酸、丁辛醇等产品；

4）2017年至今，强化核心竞争力，布局高附加值产品阶段：氨醇产能进一步扩张，公司“一头多线”柔性生产的产业链优势更加明显，扩张煤制乙二醇、DMC，同时布局 PA6、PA66 等高附加值新材料产品，将公司的核心竞争力不断迁徙和强化。

公司为山东省国资委控股，股权结构清晰。目前公司普通股股份总数为 21.12 亿股，公司股权结构清晰，第一大股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持股比例为 32.19%。实际控制人为德州政府。

1.2. 公司财务分析

营收和利润中枢不断抬高。2020年营业收入 131.15 亿元，同比下降 7.58%，归母净利润为 17.98 亿元，同比下滑 26.70%，主要是受到疫情及三季度部分装置停产检修影响所。

2021年前三季度营业收入 182.35 亿元，同比 101.64%，归母净利润 56.12 亿元，同比 334.84%，其中三季度单季度营业收入 66.22 亿元，同比+117.13%，环比+0.2%；归母净利润 18.11 亿元，同比+368.49%，环比-18.63%，主要受益于国内经济复苏下产品景气度回升，公司主要产品肥料、醋酸、多元醇和有机胺等量价齐升。

柔性生产线，多产品协同发展，未来不断向高附加值做产业链纵向延伸。

从公司的营收和毛利结构看，肥料、多元醇、有机胺、醋酸等产品占比均衡，公司可以根据市场变化适时调整产品结构，增加高盈利产品的生产和销售，通过强化产销协同，实现公司效益最大化。

未来公司将基于现有的煤气化成本优势继续向产业链下游纵深发展，切入新材料、新能源等高附加值领域，包括 PA66 高端新材料项目、12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目、高端溶剂 DMC、DEC 项目；根据公司公告，公司德州基地 30 万吨 DMC 项目、30万吨己内酰胺装置已于 10 月初投放，与己内酰胺配套的 20 万吨/年尼龙 6 切片等项目预计2022年上半年投产；此外荆州第二基地项目审批落地也有助于进一步提升公司盈利能力。

国内成本最低的煤化工企业，盈利能力出众，资产负债率也是业内最低并持续下行。

公司作为煤化工行业中最具有优势的企业，盈利能力高于同行企业，2021年三季度，公司综合毛利率 39.62%，净利率 30.77%，仅次于煤制烯烃龙头宝丰能源，ROE 为 30.98%，位居行业前列；近几年来公司负债率持续下行，2021年三季度资产负债率仅为 23.14%，大幅低于同行业企业。

公司现金流优异，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。

公司现金流表现优异，历年经营现金流净额基本都高于归母净利润，2020年受疫情影响，化工品价格大部分处于底部时的情况下，公司经营现金流金额仍有 29.95 亿元，预计未来公司每年经营现金流都可以维持在 30 亿元以上，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。

2020年开始公司在建工程大幅增加，达到 34.72 亿元，同比+549%，截止2021年三季度，在建工程 41.56 亿元，同比+122%，精制精二酸、PA6、高端溶剂、荆州基地等项目建设保证了公司未来成长。

2．主营产品景气分化，下行周期凸显盈利韧性

公司目前产品景气分化，其中尿素、复合肥、醋酸及 DMF 处于历史中枢以上位置，醋酸、 醋酸酐、三聚氰胺、乙二醇处于历史景气相对低位，公司在行业景气度下行的时候往往表现较强的盈利韧性，除了优秀的管理、较低的成本费用之外，公司通过不断技术改进，产品成本不断压低，ROE和盈利底部也随之逐渐抬升。

2.1 公司ROE和盈利底部不断抬升

从过去 20 年的季度年化ROE变化来看，公司历史上曾出现三次最低季度年化ROE，分别是2010年Q3、2015年Q3 和2020年Q3，当时公司尿素、复合肥、醋酸、DMF、甲醇、合成氨等主要产品景气度大多处于历史底部，盈利能力也处于历史底部区域，其对应的季度年化 ROE 分别为 0.84%、7.44%和10.48%，可以看出公司ROE底部在不断抬升。

最典型的是2015年下半年公司DMF，醋酸等主要产品价格、价差均创历史新低，较2010年 Q3大幅降低，但是公司2015Q3的净利率和季度年化ROE不仅没有新低，反而远高于2010 年的同期水平，足以说明公司盈利能力已经大幅提升，盈利底部抬升明显。

2.2 财务费用下降

2002年至今，公司ROE最低点是2010年，随后 ROE 低点不断抬高，2018年ROE达到25%，创上市以来新高。

对ROE拆分发现2016年ROE高于2010年主要来源是净利率增加，公司资产负债率自2010年以来不断下降，2019年公司负债率降到21.75%，达到上市以来最低水平，2020年随着公司资本开支增加，负债率略有上升，达到23.85%，但整体在煤化工行业中仍处于偏低水平；公司ROE水平与公司净利率基本一致并呈正相关，而净利率增加则主要是期间费用下降（主要是财务费用中的利息支出）和成本下降。

2.3 生产成本下降

一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。

2.3.1 核心工艺技术、产能规模不断迭代

公司采用技术更先进的多喷嘴水煤浆技术，水煤浆工艺优点是煤炭单耗低，原料气转化效率高，可使用成本更低的烟煤，电耗和污染也更底，经过十多年的探索，公司已熟练掌握装置的运行和技改，因此公司能够高效利用价格更低的原料，大幅降低成本。

2004年，公司大氮肥项目投产后成为国内第一家采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化”工艺的企业。

2017年10月，公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目顺利投产，项目达产后年生产能力为13.6783亿Nm3的羰基合成气（CO+H2），公司采用先进的水煤浆气化技术，替代采用传统UGI固定床气化技术的合成气生产装置，进一步降低原料煤和公用工程消耗，成为国内最大的氨醇平台，三个平台可以全部互通互联，规模效应之下，公司氨醇生产成本进一步下降。

2.3.2 人均创利高于同行，股权激励彰显信心

公司员工人数远少于同行业企业，2020年公司员工总数仅为4102人，多年来公司凭借优秀的管理和生产效率，在人均创利方面却明显高于行业企业，2020年公司人均创利43.84万元，远高于同行业企业。

在员工待遇方面，公司人均薪酬明显高于同行业企业，2020 年公司人均薪酬 22.7 万元，是同行业企业的 1.5 倍；同时自 2015 年以来公司累计实施了三次股权激励，激励对象涉及公司董事、高管、核心技术骨干，其中第三期股权激励涉及人数扩大到 190 人，认购金额达到 2.4 亿元，激励范围和程度大幅提升，有望调动员工积极性，为公司持续发展注入动力。

2021 年 12 月 24 日公司公告 2021 年限制性股票激励计划，计划向公司董事及高级管理人员 11 人，公司核心技术、经营、管理和技能骨干人员 179 人，授予 1320 万股限制性股票，占本计划草案公告时公司股本总额的 0.625%，授予价格每股 17.93 元，较当前股价折让约 43%，并以 2022-2024 年收入增速和每股分红作为考核指标。

本次激励计划的限售期为自授予登记日完成之日起 24个月、36个月、48个月，具体业绩考核条件为：以2020年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于 80%、85%、160%（对应2022-2024年收入分别不低于236.07、242.63、340.99 亿元），税前每股分红不低于0.4、0.45、0.5元，且均要求不低于同行业平均水平、高于 2020 年同行业分位值水平。

3．能耗双控政策调整打开中长期成长天花板

3.1. 原料用能不纳入能源消费总量，煤化工龙头成长性得以体现

2021 年 12 月 8 日-10 日召开的中央经济工作会议中，在能源领域提法有两点重要改变：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

我们认为本次中央经济工作会议对“双碳”政策从两大方面进行深化，后续有望告别“运动式”减碳：

1)、原料用能不纳入能源消费总量控制。

石油、煤炭、天然气等能源产品不作为燃料、动力使用，而作为原料生产化工品的情形下，所造成的碳排放只有约 20%以二氧化碳形式排放在空气中，80%转化成原料（而燃料用能排放的都是二氧化碳）。原料用能不纳入能源消费总量控制，将减少对上游化工龙头企业产能扩张的约束。

2)、新增可再生能源不纳入能源消费总量控制。

会议明确提出“新增可再生能源不纳入能源消费总量控制”，光伏、风电等可再生能源装机有望超预期提升，带动上游材料需求同步扩张。能耗双控政策的调整，对于使用煤炭、石化原料的企业而言，其碳排放压力将大幅缓解，利好煤化工、石油化工龙头企业。

这批龙头白马成长确定性高、竞争力强，在历史上已经充分证明了它们的竞争力，受到能耗双控和项目审批难度的影响，近两年龙头白马的资本开支增速较低，许多化工龙头企业优质新增项目的产能并没有很快释放出来。

我们认为本次会议所提出的“原料用能不纳入能源消费总量控制"，对项目碳排放重新的计算，将使得未来优质项目的新增产能审批门槛下降、成长性将重新得到体现，打开公司中长 期成长空间。

3.2. 开辟荆州基地，打造第二个华鲁恒升

受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，2021 年 1 月 13 日，公司董事会全票通过了在荆州江陵经济开发区建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目的两个议案。

作为荆州基地规划的一期项目，两大项目总 投资 115.28 亿元，规划 2023 年投产。

1）投资 59.24 亿元的园区气体动力平台项目，采用自主知识产权、国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设 4 台煤气化炉，配套建设 2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，项目将延续德州基地的低成本优势，达产后预计将形成销售收入 52 亿元、年均利润总额 7 亿元。

2）拟投资 56.04 亿元建设的合成气项目，建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF，建设期约 36 个月，该项目将充分利用公司煤气化及多产品工艺生产经验，夯实一头多线的产业链优势。达产后预计将形成销售收入 59.68 亿元，年均利润总额 6.26 亿元。荆州基地建设相当于再造一个华鲁，打开公司中长期发展空间。

4．布局新材料，优化产品结构

公司依托在传统煤化工领域积累的成本优势，沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，将公司的产业链一体化优势和规模优势复制到新材料领域，使公司产品结构进一步优化，增强了公司盈利能力。

目前公司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料 项目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目。

4.1. 电解液溶剂 DMC

2021 年 10 月，公司公告已完成 50 万吨乙二醇技改 30 万吨碳酸二甲酯项目，2022 年 1 月 18 日，公司公告成功研发出电子级的碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯产品，公司新产品生产工艺采用酯交换技术，结合国内外电解液市场对产品质量的关键指标要求，通过调整提升，并经分析检测，试验装置已经打通工艺流程，产品质量已达到电子级的标准，至此公司已具备三种电解液溶剂的生产能力，将推动公司顺利切入新能源市场领域，为企业后续转型升级发展奠定坚实的基础。

锂电池电芯成本结构上看，正极、负极、隔膜和电解液锂电四大材料占比约 87%，其中电解液占比约 12%，电解液主要构成成分为溶质、溶剂和添加剂，从电解液成本结构看，电解质（六氟磷酸锂/LiPF6）占比最高达 50%，溶剂占比 30%，添加剂占比约 10%。

电解液溶剂的比例通常为电解液的80％~90％，电解液溶剂中碳酸酯类有机溶剂占主导，电解液溶剂按照结构不同可分为环状（包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC））与链状碳酸酯（包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）），常用的电解液溶剂为 5 种碳酸酯溶剂混合体系，其中 DMC 渗透率最高。

DMC 下游需求中聚碳酸酯应用比例最高达到 30%，电解液溶液占比 28%，其次是出口（17%）、显影剂（8%）胶黏剂（7%）和涂料（5%）等，根据百川资讯数据，2021 年我国 DMC 总产能约 126 万吨，产量约 65 万吨，2017 至 2021 年产量复合增速 17%。

DMC 最早工艺路线是光气法，由于光气剧毒和强腐蚀性等问题使得该路线已经被淘汰， 目前国内主要的合成路线有三种:

酯交换法、甲醇氧化羰基化法以及尿素醇解法，其中酯交换法又分为环氧乙烷酯交换法和环氧丙烷酯交换法，反应分两步进行：第一步为环氧乙烷/环氧丙烷与 CO2 反应生成碳酸乙/丙烯酯；第二步为环状碳酸乙/丙烯酯与甲醇酯交换生成 DMC，同时副产乙二醇/丙二醇。

目前酯交换法是仍是国内主要工艺路线，产 能占比 58.6%，华鲁恒升 30 万吨 DMC 产能投产后，国内甲醇氧化羰基工艺路线占比提 升至 37.4%。

DMC 按照纯度要求可分为工业级和电池级，工业级纯度要求 99.9%，电池级 DMC 属于 电子化学品范畴，电解液中微量杂质会直接影响到电池的性能，因此纯度要求达到 99.99% 甚至 99.999%。

工业级 DMC 中含有少量水、脂肪醇和烃类等杂质，需进一步提纯才可满足锂电池电解液的要求，提纯方法主要有精馏法和结晶法电池级。

2020 年国内 DMC 表观消费量 53.1 万吨，同比增长 26.37%，随着下游电解液和聚碳酸 酯的需求迅速增加，DMC 的需求将快速上升，根据 EVTank 预测数据，2025 年我国电解 液总体出货量可达到 86.5 万，电池级碳酸酯溶剂总体需求将达到 69.2 万吨。

2022 年国 内 DMC 行业新增产能约 40 万吨，大多为工业级 DMC。

由于电池级 DMC 技术壁垒较高，国内产能有限，处于供不应求状态，仅石大胜华、山东海科、扬州奥克和中盐红四方４家企业具备共约 14 万吨的产能，未来电池级 DMC 新增产能主要是华鲁恒升、奥克股份、卫星化学等厂家，由于扩产产能较大，行业不可避免面临较大的供给冲击，届时具备较低生产成本工艺路线的企业将占据优势。

从目前主要工艺路线生产成本看，环氧丙烷酯交换法由于环氧丙烷高价位使得其生产成 本最高，同时副产物丙二醇很难达到医药级标准，存在丙二醇副产品消化的问题，容易 限制环氧丙烷工艺路线的扩张。

环氧乙烷酯交换法存在副产物乙二醇很难达到聚酯级标准的问题，对生产装置的经济效益有一定影响。

甲醇气相氧化羰基化法是最具生产生产 优势的工艺路线，按照动力煤 1000 元/吨，DMC 价格 10000 元/吨条件下测算，该工艺 路线生产成本仅 4950 元/吨。

4.2. PA66 国产替代市场广阔

2021 年 8 月 3 日，山东省德州市发改委网站公示了 2021 第七批项目立项情况。

华鲁恒升尼龙 66 高端新材料项目和 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目立项获公示。

PA66 生产壁垒较高，全球仅有英威达、杜邦、首诺、罗地亚、巴斯夫、兰蒂奇、旭化成、神马几家企业可以生产，公司利用产业链己二酸的配套优势，进入尼龙 66 领域，向高端新材料领域方向转型又迈进一步。

尼龙 66 高端新材料项目建设周期：

2021-2023 年总投资：30.78 亿元

建设地点：山东省德州市德城区德州运河恒升化工产业园区内建设规模及内容：

1）以氨为原料，采用双加压法工艺技术，建设 36 万吨/年硝酸装置；

2）以环己醇为原料，采用硝酸氧化生产己二酸技术，建设 20 万吨/年己二酸装置；

3）以己二腈和氢气为原料，采用先进的己二腈低压加氢技术，建设 4.2 万吨/年己二胺装置；

4）以己二酸和己二胺为原料，采用水溶液法尼龙 66 盐和连续聚合工艺技术，建设两套 4 万吨/年尼龙 66 装置；公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。

项目建成投产后，年产尼龙 66 高端新材料产品 8 万吨,己二酸 14.8 万吨，硝酸 18 万吨， 副产二元酸 1.35 万吨。

项目主要流程：氨氧化制硝酸，环己醇硝酸氧化生产己二酸，己二腈加氢制己二胺，己二酸、己二胺经尼龙 66 盐再聚合生产尼龙 66 产品。

PA66 又名尼龙 66，聚酰胺 66，广泛应用于汽车工业、仪器壳体以及其它对强度、耐温 性、耐水解性要求更高的下游领域。

合成尼龙 66 的两种主要原料己二胺和己二酸，己二胺是用己二腈生产的，而己二腈的技术壁垒更高。

己二腈的生产技术目前被英威达、罗地亚等公司所控制，进入壁垒高，长期依赖进口。

根据卓创资讯数据，2020 年我国 PA66 产能 56 万吨，产量 39 万吨，表观消费量 59 万 吨，其中进口量 29 万吨，进口依赖度 50%。其中行业前三家英威达、河南神马和华峰集团三家企业 PA66 产能 46 万吨，占国内总产能的 79%，行业集中度较高。

PA66 的原材料己二酸用苯生产，工艺成熟，原材料己二胺主要用己二腈生产，己二腈生产壁垒较高，生产技术被英威达、奥升德和索尔维所控制，其中英威达和奥升德两家公司产能占到了全球总产能的 80%以上，我国己二腈全部依赖于进口，己二腈的供给成为决定我国下游尼龙 66 扩产和开工情况的关键因素。

近年来随着国内天辰齐翔、华峰集团、神马集团等企业技术突破，未来己二腈国产化率将大幅提升，这也为我国尼龙 66 发展带来新机遇，公司依托己二酸产业链一体化配套，未来有望在未来获得竞争优势。目前 PA66 价格 36700 元/吨，行业吨毛利约 8700 元/吨。

4.3.可降解塑料

PBAT 依托己二酸产业链优势，公司向下游布局了需求快速增长的可降解塑料 PBAT，2021 年 8 月公司公告了建设 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目，并配套 BDO 产能，基于一体化 带来的成本优势，公司未来有望分享可降解塑料发展浪潮的行业红利。

12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目：

建设周期：2021-2023年

总投资：44.28亿元

建设地点：山东省德州市德城区德州运河恒升化工产业园区内建设规模及内容：

1）以电石为原料，采用电石干法生产乙炔工艺技术，建设 10 万吨/年乙炔装置；

2）采用甲醇空气氧化铁钼催化剂法生产甲醛技术，建设 72 万吨/年甲醛装置(以37wt%计)；

3）以甲醛、乙炔和氢气为原料，采用先进的炔醛法1,4-丁二醇生产工艺技术，建设 30 万吨/年1,4-丁二醇(BDO)装置，配套建设 2.5 万 Nm³/h 变压吸附制氢装置；

4）以 1,4-丁二醇、对苯二甲酸(PTA)和己二酸为原料，采用一步缩聚反应法工艺技术，建设 12 万吨/年己二酸对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)装置；

5）以 1,4-丁二醇为原料，采用 BDO 气相脱氢生产γ-丁内酯，γ-丁内酯与一甲胺催化合成工艺技术，建设 5 万吨/年 N-甲基吡咯烷酮(NMP)装置； 项目建成投产后，年产 1,4-丁二醇 17.95 万吨，己二酸对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)12 万 吨；N-甲基吡咯烷酮 5 万吨，副产丁醇 0.51 万吨，四氢呋喃 1.32 万吨。

项目主要流程包括：电石干法生产乙炔，甲醇空气氧化生产甲醛，炔醛法生产 1,4-丁二醇，一步缩聚反应法生产己二酸对苯二甲酸丁二醇酯，BDO 气相脱氢生产γ-丁内酯、γ -丁内酯与一甲胺催化合成 N-甲基吡咯烷酮。

生物可降解塑料根据的原料来源可分为石油基、生物基和煤基三大类，石油基可降解塑料包括聚对苯二甲酸／己二酸丁二醇酯（PBAT）和聚丁二酸丁二醇酯（PBS）、聚己内酯（PCL）等，生物基可降解塑料包括淀粉基、纤维素、聚乳酸（PLA）、聚羟基脂肪酸酯（PHA）等，煤基可降解塑料有聚乙醇酸（PGA），2020 年全球可降解塑料产能达到122.7万吨，根据欧洲生物塑料协会统计数据，淀粉基、PLA、PBAT 产能占比分别为32％、32％、23％，三种可降解材料合计占比 87％，是可降解材料的主流产品。 2020年，全球生物降解塑料产能约为 120 万吨，年增长率为 20%-30%。

从地区需求分布来看，西欧占比 55%（一次性塑料立法最为严格），亚太地区占比 25%（其中中国占12%），北美占比 19%；从应用领域来看，食品包装、一次性餐具和塑料袋使用量最大，占比 49%。生物降解材料产需明显失衡的欧洲和潜在需求快速增长的中国，是未来生物降解材料的主要市场。

目前我国 PBAT 产能约 36 万吨，自 2020 年 1 月国内限塑令出台以来，国内掀起可降解塑料投资热潮，PBAT 由于技术门槛相对较低，规划新增产能远超 PLA 等其他可降解塑料，远期规划产能超过 1000 万吨，如果规划产能全部投产，PBAT 行业预计将面临产能过剩的局面。

PBAT 属于石油基材料，合成工艺需要三个关键中间体：己二酸、BDO 和 PTA，其中 BDO 和己二酸成本占比最大，未来产能扩张之下，具备产业链一体化的企业将具备成本优势，有望在竞争中胜出。

从目前规划产能来看，具备一体化的企业主要有两类：一类是中东部地区配套己二酸和 PTA 产能的企业，另一类则是西部拥有拥有电石资源配套 BDO 的生产企业，目前 PTA 行业处于产能过剩，己二酸和 BDO 相对紧缺，华鲁恒升己二酸产能 32 万吨，在国内产能占比约 13%，产能规模仅次于华峰化学，在工艺技术和成本控制上行业处于领先地位，公司在己二酸产业链优势基础之上扩产 PBAT，并配套 BDO， 具备较强的成本优势。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1）公司主营产品价格 2022 年景气有所回落，2023 年价格景气持平，销量持平。

2）公司新材料业务，己内酰胺和 PA6 项目己内酰胺 2022 年满产，PA6 预计 2022 年 Q2 投产；PA66 预计 2023 年四季度投产；高端溶剂中 DMC 预计 2022 年满产，EMC 等预计 2023 年投产，可降解塑料预计 2023 年四季度投产。

5.2. 盈利预测

公司是煤化工行业最具竞争优势的公司之一，具备领先于行业的技术和成本优势，一体化优势明显，依托柔性煤气化平台公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了高端溶剂、PA66、可降解塑料等多个新材料项目，公司产品结构不断优化，盈利能力不断提升。

我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 266.47/270.71/316.03 亿元；归母净利润分别为 72.66/67.78/78.69 亿元，EPS 为 3.44、3.21 及 3.73 元/股，当前股价对应 PE 估值分别为 8.8/9.4/8.1 倍。

5.3. 估值

我们选取化工细分行业中最具竞争优势的万华化学、宝丰能源、扬农化工、龙佰集团作为进行对比分析，可比公司 2021-2023 年的平均 PE 分别为 17.05 倍、13.18 倍、10.88 倍，华鲁恒升 2021-2023 年 PE 分别为 8.8 倍、9.3 倍、8.0 倍，2021-2023 年 PE 低于行业平均值，公司目前 PB 为 3.10 倍，低于行业平均值 3.89 倍。

结合可比公司平均估 值，考虑到公司未来两三年荆州基地、新材料项目投产带来业绩大幅增长，国内能耗双 控政策调整后，原料用能不纳入能源消费总量控制，公司产能扩张瓶颈得以缓解，打开 中长期发展空间。我们给予公司 2022 年目标市值 1017 亿元，对应 15 倍 PE 估值。

6. 风险提示

化工产品价格大幅下跌：公司主营尿素、醋酸、DMF等产品价格大幅下跌会造成产品盈利下滑，影响公司业绩。

新项目投产进度不及预期：公司未来高端溶剂、荆州基地等项目建设进度缓慢，投产进度延后会影响到公司业绩的释放。

原材料价格大幅波动：公司主营产品生产的原材料占成本比例在70%左右，如果原材料价格大幅波动，会对公司产品成本造成影响，进而影响到公司盈利。

安全生产风险：公司的化学品生产属于危险作业，一旦发生安全事故会对公司业绩造成一定影响。

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